Henri Lepage:Pourquoi la propriété - 5

De Librairal
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Henri Lepage:Pourquoi la propriété - 5
Pourquoi la propriété
L'entreprise et la propriété II. L'ère des managers : un problème mal posé


Anonyme


1985
Hachette, coll. "Pluriel"

La société par actions est une institution ancienne. Dès le XV° siècle, note Fernand Braudel, les navires de la Méditerranée sont souvent des propriétés divisées en actions. Les premières Joint Stock Companies anglaises datent du XVI°, époque où, venant d'Italie, se développe en France le système de la commandite. Mais à part le cas exceptionnel des grandes compagnies commerciales à privilèges royaux, ces sociétés restent chez nous de dimension minuscule[i]. L'ordonnance royale sur le commerce de 1 673 — qui consacre la reconnaissance juridique de la personnalité de trois générations de sociétés  : les sociétés générales (aujourd'hui sociétés « en nom collectif »), les sociétés en commandite simple et les sociétés en participation — ne contient encore aucune mention de la société par actions. Celle-ci apparaît officiellement pour la première fois dans le Code du commerce de 1807 avec, d'une part, la reconnaissance officielle de la commandite par actions et, d'autre part, la reconnaissance de la création de sociétés anonymes par actions, mais soumises à autorisation gouvernementale. C'est seulement avec la loi du 24 juillet 1867, véritable charte fondamentale des sociétés anonymes (qui restera en vigueur jusqu'à la réforme de 1966), que l'autorisation préalable sera supprimée.

Alors que le XIX°siècle tire à sa fin, une nouvelle ère [p. 144] commence. Au capitalisme individuel et individualiste des origines succèdent les grandes entreprises à actionnariat dispersé. La propriété industrielle change de nature. Le capitalisme pur, le capitalisme « propriétariste » est aujourd'hui une forme d'organisation que l'on ne rencontre plus guère que dans le monde des petites et moyennes entreprises. A quelques nuances près, la forme d'entreprise dominante e st désormais celle de la société anonyme faisant largement appel à l'épargne du public  : une firme dont le capital est dispersé entre un grand nombre d'actionnaires dont chacun ne possède individuellement qu'une toute petite fraction des actions en circulation.

Cette mutation dans les structures de la propriété industrielle pose cependant un problème sérieux, et qui a déjà fait couler beaucoup d'encre depuis que deux professeurs américains, Adolf Berle et Gardiner Means, ont publié dans les années 1930 leur célèbre livre  : L'Entreprise moderne et la propriété[ii]. Ce problème est celui de la séparation croissante entre propriété et gestion ; celui du passage de la firme de propriétaires à l'entreprise de managers. .

Le raisonnement auquel nous sommes de plus en plus continuellement confrontés, même dans les ouvrages les plus sérieux, est le suivant. Il est vrai, nous dit-on, qu'il est difficile de contester la légitimité des origines « capitalistes » du pouvoir dans l'entreprise lorsqu'on a affaire à une personne, ou à un petit groupe de personnes qui possèdent l'intégralité du capital social, ou tout au moins la majorité des parts d'une société qu'ils ont eux-mêmes créée de toutes pièces. Dans ce cas, la sanction patrimoniale est en effet la plus contraignante des disciplines ; l'existence d'un lien direct entre propriété, pouvoir de décision et de contrôle, et responsabilité personnelle est effectivement la meilleure garantie d'un engagement personnel efficace. Mais, ajoute-t-on, il n'en va plus de même dès lors qu'on passe à de grandes firmes dont le capital est dispersé entre des milliers, voire des centaines de milliers de petits actionnaires. Conséquence du mouvement de concentration capitaliste amorcé depuis le début du siècle, la dilution de la responsabilité patrimoniale fait que la plupart des actionnaires se désintéressent purement et simplement de la gestion des entreprises dont ils sont en [p. 145] principe les « propriétaires ». L'économie est dominëe par quelques grandes firmes puissantes dont le contrôle effectif passe dans les mains d'une poignée de dirigeants professionnels — les managers — qui sont libres de poursuivre leurs objectifs personnels sans avoir réellement de comptes à rendre à quiconque. D'où une situation nouvelle où le mécanisme d'efficacité de la propriété privée, tel qu'il est habituellement décrit de façon idéale dans les manuels, s'effondre. Est-ce alors, nous dit-on, vraiment un crime contre la société et même contre la propriété que de nationaliser des entreprises où, depuis longtemps déjà, la logique de la propriété privée et de ses avantages a cessé de jouer ? Est-ce vraiment un crime que de retirer — contre une juste indemnité — leur propriété à des gens qui, depuis longtemps déjà, ont en réalité abdiqué toutes leurs prérogatives de « propriétaires » au profit d'une clique de managers professionnels dont ils ne contrôlent même plus les décisions ?

Les partisans de la libre entreprise sont généralement mal placés pour répondre à de tels arguments car eux-mêmes se situent le plus souvent dans une optique où l'émergence de la firme managériale, même s'ils en reconnaissent les avantages, continue d'être ressentie comme une sorte de dégradation d'une forme idéale d'entreprise incarnée par la « firme de propriétaires » (la firme entrepreneuriale).

L'un des apports de la nouvelle théorie économique des droits de propriété et des relations contractuelles est de replacer les questions suscitées par la montée du pouvoir managérial dans une perspective évolutionniste radicalement différente. Elle suggère en effet que la séparation entre « gestion » et « propriété » est en réalité l'exemple même du faux problème, mal posé et mal compris ; que, loin de représenter une perversion par rapport à un modèle idéal de propriété, cette séparation constitue bien au contraire une adaptation efficace aux conditions économiques de l'environnement.

Si la grande entreprise s'est développée, c'est tout simplement parce que dans les secteurs qu'elle domine, elle apporte des avantages plus grands que les coûts économiques qu'elle entraîne.

[p. 146]

La critique de Galbraith et de ses disciples

L'idée centrale sur laquelle nous vivons tous plus ou moins, depuis les années 1950 et la parution des premiers ouvrages de Galbraith, est que le développement des « technostructures managériales » modernes conduit à invalider l'hypothèse selon laquelle le libre jeu de la propriété et du marché suffiraient à assurer la régulation la plus efficace des activités économiques. En effet, nous dit-on, tout le schéma classique repose sur l'hypothèse que les gestionnaires de la firme recherchent la maximisation du profit. Or, cette hypothèse est de moins en moins plausible à partir du moment où la gestion effective des entreprises est de plus en plus assumée par des managers salariés, plutôt que par des patrons propriétaires[iii].

Même lorsque l'entrepreneur est salarié de la société qu'il a fondée et qu'il dirige, son revenu reste entièrement lié aux performances de sa gestion. S'il perd de l'argent, il garde peut-être son salaire, mais bien souvent il est obligé d'hypothéquer ses propres biens (c'est-à-dire ses revenus antérieurs). Dans les coups durs, il n'hésite pas à puiser dans ses propres ressources pour financer le fonds de roulement de son entreprise. Le manager, lui, est dans une situation différente. Sa rémunération est généralement constituée à la fois d'un salaire et d'un intéressement aux résultats de la firme (il est rare qu'un P.-D.G. ne soit pas actionnaire, même symbolique, de la firme qu'il dirige). Mais l'intéressement ne représente qu'une part marginale de son revenu personnel. Lorsque l'entreprise a besoin de fonds frais, c'est aux actionnaires que l'on fait appel.

Résultat ? Alors que dans la firme entrepreneuriale, celui qui prend une décision « non efficiente » en supporte intégralement les conséquences financières et patrimoniales, celles-ci, dans l'entreprise managériale, retombent conjointement sur un grand nombre d'individus. Si, par exemple, un'mauvais calcul 'Coûte à l'entreprise 100, et si l'auteur de cette décision n'est propriétaire que de 5 % des actions, la sanction individuelle de cette erreur n'est que de 5, alors que dans le cas d'une firme individuelle elle aurait été de 100. On est donc en droit de penser que [p. 147] si la firme avait été gérée par un entrepreneur à 100 %, cette erreur aurait eu beaucoup moins de chances d'être — commise.

Cela ne veut pas dire que le propriétaire personnel d'une entreprise sera nécessairement un meilleur gestionnaire — bien d'autres facteurs (compétence, formation) entrent en jeu ; cela signifie simplement qu'il en coûte beaucoup moins cher, personnellement, au manager salarié d'organiser sa gestion autour d'objectifs en conflit avec la recherche du profit maximal, qu'au patron propriétaire de son entreprise à 100 %.

Toutes choses égales par ailleurs, se payer un bureau plus somptueux, un siège social futuriste, fortifier son statut social par des investissements para-professionnels, ou capter l'attention des médias par des prouesses technologiques pas toujours justifiées économiquement (les « Concorde » privés) — autant de décisions qui coûtent moins cher au gestionnaire de l'entreprise managériale qu'à celui de la firme entrepreneuriale. La loi économique la plus élémentaire voulant que plus le prix est bas, plus la demande est forte, il est logique d'en conclure que la gestion de type managérial produira, en moyenne, plus de décisions s'écartant de l'optimum économique qu'une gestion de type entrepreneurial. La séparation de la propriété et de la gestion conduit donc bien à un affaiblissement du rôle régulateur des mécanismes de marché et du profit au regard des objectifs de gestion optimale des ressources de l'entreprise.

Il est vrai que le manager n'est pas totalement libre de ses mouvements et de ses décisions ; il reste soumis au contrôle des actionnaires, auxquels il doit périodiquement rendre des comptes. Chaque actionnaire a intérêt à ce que ses mandataires — les managers — gèrent lentreprise de la façon la plus efficiente possible, car toute décision qui a l'effet inverse se traduit par un dividende plus faible sans qu'il en partage les gains psychologiques. (Que les fauteuils du siège soient plus moelleux, les secrétaires plus jolies, etc., ne lui importe guère, et s'il peut être sensible aux prouesses techniques de l'entreprise dont il détient des actions, cette satisfaction est nulle comparée à la notoriété personnelle qu'en tirent directement les ingénieurs et les directeurs.) En bonne logique, les actionnai[p. 148]res devraient donc s'opposer à tout ce qui tend à écarter la gestion de la voie de l'efficience maximale.

Encore faut-il être informé et à temps. Or, pour l'actionnaire, contrôler l'action des managers n'est pas gratuit ; il faut assister aux assemblées générales, examiner les comptes, questionner le personnel, au besoin mener sa propre enquête. Pour sanctionner une gestion qui déplaît, il faut convaincre les autres actionnaires, les rallier à son point de vue, obtenir leur vote, etc. Faire bien son métier d'actionnaire implique des « coûts de transaction » importants.

En contrepartie, quel est le gain ? Pour l'ensemble des actionnaires, il est égal au supplément global de profits que peut rapporter un resserrement des contrôles. Mais pour l'actionnaire individuel, il n'en représente qu'une fraction ; d'autant plus faible que le nombre d'actionnaires est élevé, alors même qu'assurer un contrôle, efficace de l'activité des gestionnaires est individuellement d'autant plus coûteux que les actionnaires sont plus nombreux. Conséquence  : les actionnaires sont rationnellement conduits à n'exercer qu'un contrôle lointain qui laisse aux managers une grande liberté, notamment pour orienter leur gestion vers des objectifs différents de ceux qui refléteraient plus strictement les intérêts des propriétaires du profit. Certes, l'action confère à son propriétaire un droit de vote en assemblée générale, mais rares sont les actionnaires qui exercent réellement cette prérogative. Ces assemblées sont le plus souvent des parodies de démocratie dont, en réalité, les dirigeants de la société contrôlent entièrement le déroulement, notamment par la technique des pouvoirs en blanc. Il suffit qu'on garantisse aux actionnaires un minimum de dividendes réguliers pour qu'ils se tiennent tranquilles et que les managers aient le véritable contrôle des grandes sociétés anonymes.

La présence de principe d'un contrôle des actionnaires ne modifie donc pas la conclusion que le divorce entre propriété et gestion affaiblit les contraintes que la première exerce sur la seconde. Cet affaiblissement est d'autant plus important que l'actionnariat est plus dispersé. Il débouche sur une sorte de « détournement du profit » au détriment des actionnaires, et au bénéfice de [p. 149] ceux qui en consomment les dividendes matériels ; détournement dont on peut démontrer qu'il a pour corollaire .d'atténuer le système interne de motivations à la recherche des coûts de production les plus bas.

Faut-il pour autant en conclure que les développements industriels intervenus depuis le début du siècle détruisent l'idée selon laquelle le respect de la propriété privée serait nécessairement, en toutes circonstances, un gage de plus grande efficacité économique ? Ou encore que la forme traditionnelle de la société anonyme, héritée du XIX° siècle, serait devenue une coquille juridique inadaptée aux conditions de l'environnement moderne ?

La réponse est non. Aux deux questions.

Henry Manne et la discipline du « marché des votes »

Le premier à s'être historiquement attelé à la tâche de réfuter la thèse de Galbraith et de ses disciples est le professeur Henry Manne, aujourd'hui directeur du Center for Law and Economics de Emory University, à Atlanta.

Henry Manne est connu aux Etats-Unis comme le fondateur et l'animateur de séminaires destinés à la formation économique des professions judiciaires (en particulier les magistrats ayant à appliquer la législation anti-trust). Son opposition aux réglementations boursières introduites depuis quarante ans lui a aussi valu une certaine notoriété. Peu connu en France, même des spécialistes, il est l'auteur d'un article  : « Mergers and the Market for Corporate Control », paru en 1965, où il présente une problématique d'analyse appliquée aux rouages internes de la décision dans l'entreprise qui, à bien des égards, anticipe sur les développements ultérieurs que connaîtra ce qu'on appelle la théorie économique du marché politique[iv] .

L'analyse du professeur Manne part d'une constatation inattendue. Lorsque les dirigeants d'une société cotée en bourse gèrent mal leur affaire, que celle-ci fait trop de pertes, ou pas assez de bénéfices, la valeur du titre baisse. Tous les économistes sont aujourd'hui d'accord pour [p. 150] reconnaître que la bourse est un marché efficient ; c'est-à-dire un marché où sont capitalisées presque instantanément les moindres informations sur l'évolution future des bénéfices ou des pertes des entreprises. Cependant, fait remarquer Manne, lorsqu'on regarde les choses d'un peu plus près, on constate que la baisse du titre est généralement plus faible que ne le justifierait la chute des résultats financiers. Ce paradoxe, fait-il observer, s'explique aisément si l'on tient compte qu'une action est un titre de propriété qui comporte en fait deux volets  : d'une part, un droit de partage sur les profits de l'entreprise (le « droit au dividende ») ; d'autre part, un « droit de vote », celui de voter pour la reconduction de l'équipe dirigeante en place, ou pour son remplacement.

Le volet « dividende » a une valeur en soi. C'est la valeur capitalisée des dividendes que l'actionnaire s'attend à percevoir dans le futur. Mais le droit de vote a lui aussi une valeur si elle est nulle pour la plupart des épargnants qui se préoccupent fort peu d'exercer les prérogatives qui en découlent, il y a des gens pour qui elle est loin d'être négligeable. Ce sont ceux qui se disent qu'en prenant la place des dirigeants actuels, ou en les remplaçant par d'autres, il sera possible de rétablir la situation et ainsi d'enregistrer demain de forts gains de plus-value.

Ces personnes, qui peuvent faire partie de l'entreprise elle-même (par exemple certains directeurs en désaccord avec la politique poursuivie par leur P.-D.G.), ou lui être extérieures (une entreprise concurrente, un conglomérat qui cherche à diversifier ses activités, des équipes spécialisées dans la reprise d'entreprises en difficulté et qui font métier de les remettre d'aplomb), ne peuvent arriver à leurs fins que si elles réussissent à réunir une nouvelle majorité à l'assemblée générale. Pour cela, elles sont prêtes à racheter vos actions à un prix plus élevé que la valeur que vous, actionnaire minoritaire et passif, accordez aux dividendes futurs que vous vous attendez à recevoir, généralement sur la base des dividendes distribués dans le passé. Et elles sont prêtes à vous accorder ce « sur-prix » parce que, disposant d'informations que vous n'avez pas, elles attendent de cette dépense qu'elle leur rapporte demain des bénéfices beaucoup plus substan[p. 151]tiels. Autrement dit, en vous proposant de racheter vos actions à un cours plus élevé, ce quelles achètent n'est .pas autre chose que votre droit de vote et, à travers lui, le supplément de profits et de dividendes, ou encore la plus- value en capital qu'elles attendent de la mise en place d'une nouvelle équipe dirigeante permise par le changement de majorité. C'est donc la différence entre ce que la nouvelle équipe attend comme résultats si elle réussit à prendre le pouvoir, et ce que vous, actionnaire sans pouvoir sur la gestion actuelle, considérez être la valeur de votre dividende, qui constitue la « valeur » de ce droit de vote.

Imaginons maintenant une entreprise dont les résultats ne sont pas bons. Il s'agit ou bien d'une firme dont les difficultés s'expliquent par les conditions particulières de son marché (industrie en déclin, récession sectorielle...), ou bien, tout simplement, d'une entreprise mal gérée. Dans le premier cas, on peut considérer qu'aucune autre équipe de direction ne pourrait faire mieux. Conséquence  : la valeur attachée au droit de vote est nulle. Dans le second cas, les choses sont différentes. Le droit de vote attaché à la détention d'un titre de propriété acquiert une valeur positive pour ceux qui savent que les mauvais résultats sont d'abord et avant tout le produit d'un mauvais management. Les deux attributs de l'action évoluent alors en sens inverse  : plus l'entreprise s'enfonce dans les difficultés, plus la valeur financière du titre décline, cependant que la valeur du droit de vote augmente en proportion des plus-values susceptibles d'être réalisées par un management plus efficace. Cet écart croissant entre les deux valeurs explique pourquoi, dans un tel cas de figure, le cours de bourse chute moins que ne le justifierait la baisse des résultats financiers. Il devient donc de plus en plus intéressant pour les détenteurs actuels de titres, ou du moins pour un nombre croissant d'entre eux, de céder leurs parts à ceux qui, contre toute logique apparente, s'en portent acheteurs en déclenchant par exemple des procédures d'O.P.A. (offre publique d'achat), d'O.P.E. (offre publique d'échange) ou de Proxy Fight. Un mécanisme automatique de correction se déclenche donc dès lors que la mauvaise gestion d'une entreprise dépasse un seuil critique'[v].

[p. 152] Ce mécanisme, remarque le professeur Manne, implique qu'il n'est absolument pas indispensable que les détenteurs de titres se préoccupent activement de surveiller directement la gestion de leurs dirigeants. Le marché, avec tous ses intermédiaires et spécialistes, exerce cette fonction pour eux et d'une façon bien plus efficace qu'eux- mêmes ne pourraient le faire. Ou bien le management en place prend conscience de la menace qui pèse sur son avenir professionnel et il adopte les mesures de redressement nécessaires (s'il en a les capacités) ; ou bien il est un jour où l'autre contraint de passer la main (ce qui risque notamment d'avoir des répercussions fâcheuses sur sa carrière future). Dans les deux cas, c'est le mécanisme anonyme du marché financier et du « marché des votes » qui, par la voie des décisions d'un très grand nombre de gens agissant en fonction de ce qu'ils considèrent être leur intérêt personnel, garantit que les ressources de l'entreprise seront bel et bien gérées par ceux qui sont susceptibles d'en faire l'usage le plus efficient — et le plus rentable pour les actionnaires.

Conclusion  : dans une économie où l'actionnariat est une institution très répandue (comme l'économie américaine), où le marché financier est organisé de façon à offrir aux propriétaires d'actions les moyens de gérer leur portefeuille avec le maximum d'efficacité (présence d'une multiplicité d'organismes de conseil spécialisé), et où, également, d'énormes paquets d'actions sont concentrés dans les mains de gigantesques institutions financières dont l'unique critère de comportement, pour des raisons impératives, est le rendement (organismes d'assurances, fonds de retraite, etc.), la liberté dont l'actionnaire dispose pour vendre ses titres impose en réalité de sérieuses limites au pouvoir de décision discrétionnaire dont sont soi-disant investis les managers des sociétés modernes.

« L'expérience, conclut Henry Manne, démontre que c'est encore le libre fonctionnement du marché financier et de la Bourse, ainsi que la concurrence que se livrent les managers pour le contrôle des entreprises (The Market for Corporate Control) qui est le meilleur gage d'un contrôle démocratique [p. 153] des grandes entreprises. Ce que ne voient pas les adversaires de notre société industrielle occidentale c'est que c'est précisémnt le marché qui fait tout ce que la démocratie est censée faire. »

Certains objecteront que le processus décrit par le professeur Manne prend nécessairement beaucoup de temps. Il faut du temps pour découvrir qu'une firme est moins bien gérée qu'elle pourrait l'être, pour monter une opération de rachat en bourse ou de prise de contrôle. Et pendant ce temps, des ressources sont gaspillées ; les actionnaires sont les premières victimes d'une situation dont on pourrait peut-être faire l'économie s'ils étaient plus étroitement associés aux décisions prises en leur nom pu les dirigeants nominaux de la firme, ou du moins s'ils en étaient plus régulièrement informés. D'où l'idée qu'il ne serait peut-être pas inutile d'envisager des mesures législatives ou réglementaires contraignant les entreprises à associer plus étroitement les actionnaires, ou leurs représentants, à la gestion. On ne peut pas s'en remettre uclusivement au fonctionnement spontané et anonyme marché boursier...

Il est vrai, répond Henry Manne, que de tels processus prennent du temps et entraînent des coûts de transaction. Mais, fait-il remarquer, le vrai problème est seulement de savoir si, par d'autre moyens comme la réglementation, il est réellement possible de faire mieux. Or, ajoute-t-il, rexpérience montre clairement que non.

S'agissant de l'idée que l'intérêt des actionnaires serait mieux pris en compte si on modifiait le régime traditionad de la société anonyme de façon à réduire, par des artifices institutionnels, le pouvoir apparemment discrétionnaire des dirigeants, il n'est que de rappeler ce qui s'est passé il y a quelques années aux États-Unis. On a voulu y limiter le pouvoir de contrôle des managers exécutifs sur les activités du conseil d'administration en imposant la présence obligatoire d'un certain nombre d'administrateurs extérieurs (William's Act). Résultat  : dès le lendemain on a enregistré une baisse générale des titres des sociétés concernées par la réforme. Cette baisse, demande Henry Manne, n'est-elle pas la preuve que les actionnaires n'attendaient pas d'effets heureux, de cette réforme conçue soi-disant dans leur intérêt ?

[p. 154] Dans les années 30, à la suite des mésaventures enregistrées en 1929, l'une des grandes préoccupations était déjà de « protéger » les petits investisseurs et de « moraliser » le marché. L'idée défendue par les réformateurs de l'époque était que, pour bien exercer leurs prérogatives, il fallait que les actionnaires aient plus aisément accès aux principales données économiques et financières de leur entreprise. D'où l'obligation légale, introduite à l'époque, pour les entreprises cotées en bourse, de publier un certain nombre d'informations et de documents comptables, sous le contrôle d'une nouvelle institution créée pour la circonstance  : la Stock Exchange Commission. Cela ne paraît pas bien méchant et plutôt justifié. Mieux vaut, a priori, que les actionnaires soient plutôt plus informés que moins ; en réduisant leurs « coûts d'information », cette réforme devait améliorer le fonctionnement du marché, renforcer le contrôle des actionnaires.sur les dirigeants et donc, en principe, conduire à une amélioration de leur sort.

Il y a quelques années, des professeurs américains, élèves de Henry Manne, ont eu la curiosité d'aller voir en quoi, concrètement, l'introduction de cette réglementation avait changé le fonctionnement du marché et amélioré le sort des actionnaires. Ce qu'ils ont découvert est peu conforme aux idées communément admises.

Au vu des documents de l'époque, il apparaît par exemple que l'introduction de cette obligation légale n'a pas changé grand-chose au nombre de scandales financiers ou d'opérations frauduleuses recensés chaque année. Il n'y en a pas eu moins après le vote de la loi. Même aujourd'hui, la proportion d'opérations douteuses n'est pas moins élevée que dans les années 1920.

On a également découvert que, dès les années 1920, plus de la moitié des sociétés cotées à la bourse de New York rendaient déjà publics la plupart des documents et renseignements désormais exigés d'elles, sans que l'on puisse noter une différence significative entre le rendement boursier des titres des sociétés qui publiaient déjà ces informations et celui des sociétés qui jusque-là jugeaient inutile de le faire. Si publier ou ne pas publier de tels renseignements faisait vraiment une différence, normalement l'introduction de la nouvelle législation [p. 155] aurait dû se traduire par une amélioration plus forte du rendement des titres boursiers des sociétés qui ne respectaient pas encore ces obligations. Or ce n'est pas du tout ce qui s'est passé. Ce qui tend à confirmer l'hypothèse que — obligation de publier ou pas — le marché boursier américain était déjà fort efficient, dès avant 1933 ; et que l'obligation légale de publication ne concernait en réalité que des informations que le marché avait déjà intégrées dans ses anticipations et qui n'avaient donc déjà plus aucune valeur opérationnelle.

Il est vrai que ce n'est pas parce qu'une réglementation n'apporte pas tous les avantages qu'on en attendait qu'elle est nécessairement mauvaise. Encore une fois, dira-t-on, mieux vaut que les actionnaires soient plutôt plus et mieux informés que moins. Mais on doit aussi tenir compte du coût de production de cette information. Si la réforme n'a rien changé pour les grandes entreprises les mieux connues qui pratiquaient déjà la politique d'information la plus ouverte — et c'est précisément parce qu'elles étaient les mieux connues que le marché exerçait déjà la surveillance la plus attentive — il n'en a pas été de même pour les entreprises de moindre taille, plus jeunes et moins bien connues. Celles-ci ont dû supporter un accroissement de leurs charges, sans qu'en contrepartie l'information véhiculée par le marché s'améliore réellement.

La présence même d'une catégorie de sociétés fournissant moins d'informations que d'autres faisait qu'à côté des grandes firmes d'agents de change ayant pignon sur rue à Wall Street, fleurissait tout un marché secondaire de petites entreprises spécialisées dans le marketing de titres à risques élevés. L'obligation faite à toutes les sociétés de publier les mêmes informations et documents, puis toutes les réglementations ultérieures qui ont renforcé les contrôles et les garanties exigés lors d'émissions nouvelles de titres et d'augmentations de capital, toutes ces mesures ont non seulement entraîné un renchérissement considérable des coûts d'accès au marché des capitaux, mais également la fermeture de ces officines spécialisées. Quand donc on y regarde de plus près, on constate que les vrais gagnants n'ont pas été les actionnaires, ni les investisseurs, privés de l'accès à une plus [p. 156] grande diversité de risques, mais les grandes compagnies d'agents de change qui ont trouvé dans la nouvelle législation un moyen commode d'accroître leur position de monopole[vi].

Ces réglementations ont pour point commun et défaut majeur d'ignorer que toutes ces sécurités qu'elles veulent ajouter au marché, tous ces « porte-parole » qu'elles voudraient donner aux actionnaires existent déjà  : ce sont tout simplement ces milliers d'agents spécialisés qui « font » le marché et dont l'activité quotidienne permet de sanctionner le management, dès que sa gestion se révèle paresseuse ou défaillante. Evidemment, ce contrôle par les forces du marché est anonyme, ce qui ne le rend pas pour autant moins démocratique ni moins efficace. Bien au contraire. Au lieu de se focaliser sur l'information interne et externe produite directement par l'entreprise à l'intention de ses actionnaires ou des investisseurs — une conséquence de l'attitude qui consiste à assimiler abusivement la société anonyme à une organisation « politique », on ferait mieux de s'intéresser à toutes les réglementations et contraintes institutionnelles qui ont pour effet d'altérer le flux d'informations produit par le marché.

Autre objection  : monter des O.P.A. ou des O.P.E. et les réussir est souvent d'un coût si élevé qu'il ne peut s'agir que d'opérations exceptionnelles ; ce qui enlève uné bonne part de son efficacité au mécanisme décrit.

C'est vrai. On ne fait pas une O.P.A. tous les jours. Dans bien des pays — comme la France, par exemple — ce sont des « coups » rarissimes. Mais là encore  : à qui la faute ? La vérité est que c'est bien souvent l'Etat lui-même qui, par le jeu de ses réglementations financières, boursières, mais aussi fiscales, contribue à rendre ces opérations extrêmement coûteuses et dissuasives alors que, dans d'autres conditions, les candidats ne manqueraient pas pour reprendre le contrôle d'entreprises mal gérées[vii]. Même aux Etats-Unis, un nombre important de sociétés perdurent pendant de très longues périodes en opérant à des taux de profit et de rentabilité bien au-dessous de la « normale » ; mais cela n'implique pas pour [p. 157] autant que le processus décrit par le professeur Manne et ses disciples relève d'un raisonnement théorique et utopique, sans grande utilité dans la réalité économique quotidienne.

Ainsi que l'ont montré les professeurs Grossman et Hart, le fonctionnement des O.P.A. pose un problème classique de « passager clandestin »  : le petit actionnaire înformé d'une O.P.A. et qui estime qu'elle va réussir n'a aucun intérêt à répondre à l'appel qui lui est fait ; il a au œntraire tout intérêt à garder ses actions afin de tirer lui aussi profit des gains qui résulteront de l'amélioration de la gestion produite par l'arrivée d'une nouvelle équipe pIus performante. Autrement dit, si chaque actionnaire raisonne de la sorte, toutes les O.P.A. devraient se tmduire par des échecs.

Comment peut-on tourner la difficulté ? C'est simple. Il suffit d'introduire dès le départ, dans le statut des sociétés, des clauses dites de « dilution » dont l'objet est de permettre d'exclure les actionnaires minoritaires qui n'ont pas répondu favorablement à une O.P.A. d'une partie des bénéfices qu'entraînera l'amélioration des performances de la firme une fois l'opération réussie ; l'essentiel de ces bénéfices étant ainsi réservé à ceux qui ont monté l'opération, ou qui ont été les premiers à répondre favorablement à l'offre publique d'achat. C'est ce que fœt régulièrement les entrepfises américaines (elles sont plus libres que les sociétés françaises dans la rédaction de leurs statuts)[viii].

Malheureusement, au nom même de la protection des petits épargnants (et du principe d'égalité de traitement tous les actionnaires), ces « clauses de dilution » sont généralement considérées avec beaucoup de méfiance par les pouvoirs publics qui sont tentés d'en réglementer l'usage voire — comme c'est le cas en France — de les interdire purement et simplement. Et le résultat est finalement exactement l'inverse de celui qu'on prétend rechercher  : en rendant les procédures de prise de contrôle extrêmement coûteuses, on empêche le marché boursier de jouer le rôle de police qui devrait être le sien. Certains actionnaires se trouvent effectivement mieux protégés, mais tout le monde y perd puisque des équipes de gestion peu efficaces se trouvent ainsi artificiellement [p. 158] mises à l'abri de la concurrence. On tire alors prétexte de cette situation pour dénoncer l'inefficacité du capitalisme et réclamer une plus grande intervention économique de la puissance publique — lorsqu'on ne va pas jusqu'à demander la nationalisation pure et simple au nom de l'impéritie des équipes privées qu'on a ainsi aidées à se maintenir...

Lorsque John K. Galbraith dénonce « le nouvel Etat industriel », il confond la cause avec l'effet. Ce n'est pas au capitalisme industriel moderne des grandes entreprises qu'il faut s'en prendre, mais à tout ce qui, sur le plan législatif, réglementaire, ou fiscal, empêche le capitalisme de faire lui-même sa propre police.

Armen Alchian  : pourquoi la séparation entre « gestion » et « management » est un faux problème

Professeur à Los Angeles, patrie par excellence de la théorie moderne de la firme et de ses applications aux relations industrielles et commerciales, Armen Alchian, aujourd'hui proche de la retraite, est présenté par ses collègues comme le véritable inspirateur de la plupart des développements intervenus depuis vingt ans dans le domaine de la théorie des droits de propriété. Auteur, avec le professeur George Allen, d'un manuel universitaire qui est certainement l'un des meilleurs publiés depuis longtemps[ix], c'est lui le premier qui a su le mieux définir les grandes lignes du paradigme et de son programme de travail, en posant les « bonnes » questions. Timide, effacé, voyageant peu, ne s'intéressant guère à la macro-économie (ce qui le rend peu public), d'une rigueur de raisonnement et d'une clarté peu communes, ne publiant que rarement, il est certainement l'un des économistes américains les plus méconnus de sa génération.

Dans deux articles publiés successivement en 1965 et en 1969 (dans un ouvrage collectif édité par Henry Manne), il est le premier à avoir clairement expliqué pourquoi tous les discours sur la firme managériale ne font que traduire une incapacité fonndamentale de la plupart des auteurs modernes à comprendre la nature [p. 159] profonde de la propriété industrielle. Le mieux est encore de le laisser parler directement[x].

Il est vrai, reconnaît Alchian, que la dispersion des titres de propriété implique des « coûts de transaction » plus élevés pour les actionnaires. Il n'est pas aisé pour un simple actionnaire de rassembler toutes les informations qui lui seraient nécessaires pour superviser efficacement le comportement des dirigeants. Qui plus est, à quoi bon ? N' étant qu'un actionnaire parmi des milliers, voire des dizaines de milliers, même si je fais l'effort de m'informer, même si je réussis à forcer les portes qui s'opposent à ma curiosité, même si je prends la peine de participer aux assemblées générales et d'y poser des questions indiscrètes, (qu'est-ce que cela me rapportera ? L'enjeu est à la dimension de ma participation au capital de la société  : infime. Et même si je réussis à faire économiser de l'argent à l'entreprise, je ne serai pas le seul à en tirer profit. Les gains seront automatiquement divisés entre les milliers d'autres actionnaires qui, eux, n'auront pas bougé le petit doigt. Néanmoins, remarque Alchian, ce n est pas me raison pour en déduire qu'il en coûte quoi que ce soit aux actionnaires. Car si vraiment cela leur coûtait quelque chose, on ne voit pas pourquoi ces gens, qui ont rement choisi de s'associer à l'entreprise en achetant leurs actions, auraient ainsi « voté » en faveur d'un investissement qui leur rapporterait moins que ce qu'ils pourraient obtenir ailleurs.

L'attribut essentiel de la propriété est le pouvoir de décider à quel usage sera affectée une ressource particulière. Par exemple, si je possède un terrain, je peux choisir d'y construire une maison que j'habiterai moi-même. Quelqu'un d'autre, disposant du même bien, peut préférer y construire une maison qu'il louera. Quel que soit le choix final, le propriétaire conserve toujours le droit de revendre son bien et d'utiliser le capital ainsi dégagé à d'autres usages. Mais l'aspect essentiel de la propriété privée est que, quel que soit l'usage sélectionné, il existe une relation étroite entre celui-ci et l'effet qu'il entraîne sur la valeur de mon patrimoine personnel. Et l'une des composantes de cette relation est constituée par ma liberté de déléguer à qui je désire tout ou partie de mon pouvoir de décision sur cet usage selon tout type d'arran[p. 160]gement contractuel compatible avec le souci que j'ai de tirer de mon bien la satisfaction personnelle la plus grande possible.

Ce qui se passe dans le monde de la propriété industrielle, explique Armen Alchian, n'est pas de nature différente. La dispersion de la propriété reflète simplement le choix des propriétaires « légaux » de déléguer une plus ou moins grande part de l'autorité sur l'allocation des ressources qui leur revient du fait de leur titre de propriété. Il est vrai que cette forme de propriété, parce qu'elle est partagée entre un grand nombre de mains ayant des droits identiques, fait qu'une fois cette autorité déléguée, il vous est beaucoup plus difficile de la retirer. Mais cette forme de propriété « atténuée » n'est qu'une forme particulière d'arrangement contractuel parmi tout un éventail d'autres possibilités qu'offre le régime de la propriété privée.

Reste évidemment à se demander pourquoi, s'il est plus difficile de revenir sur cette délégation — et donc d'en contrôler lusage, tant d'actionnaires acceptent d'entrer dans ce type d'arrangement contractuel de préférence à d'autres où le retrait de la délégation est plus aisé. Rares seraient ceux qui accepteraient de se lier de cette façon s'il n'y avait pas de compensations. Lesquelles ?

Essentiellement deux  : d'une part, remarque Armen Alchian, cette forme d'arrangement institutionnel offre aux détenteurs de capitaux une possibilité d'accrdître la dispersion de leurs risques en répartissant leurs œufs dans un grand nombre de paniers différents ; d'où une plus grande sécurité et une meilleure possibilité d'optimiser le rendement des parts d'industrie qu'ils possèdent. D'autre part, cette atomisation de l'actionnariat permet à l'industrie et à ceux qui y jouent le rôle moteur — les « entrepreneurs » — de rassembler des masses de capitaux financiers dans des conditions de coûts, d'efficacité et de sécurité meilleures que s"ils étaient contraints de s'associer à un petit nombre d'actionnaires disposant chacun d'une part importante du capital.

Depuis que le processus du développement industriel s'est engagé, ceux qui cherchent le soutien de capitaux extérieurs et ceux qui souhaitent placer leurs avoirs dans l'industrie ont toujours eu le choix entre des formes [p. 161] d'association impliquant des structures de capital plus ou moins dispersées, ou plus ou moins concentrées. Le mouvement de dispersion du capital n'a pas attendu la reconnaissance du statut de la société anonyme pour s'amorcer. Et ce mouvement n'a cessé de s'amplifier depuis. Ce qui, en soi, suffit à prouver que les bénéfices qu'en tirent les actionnaires doivent être supérieurs aux coûts qu'entraîne pour eux la plus grande liberté d'action dont jouissent les managers dans ce type de contrat.

L'action, dans une grande entreprise à actionnariat dispersé, n'est ainsi, aux yeux d'Alchian, qu'un produit financier particulier, dans un continuum de formules extrêmement variées d'associations à la vie industrielle. C'est donc une erreur de considérer que la dispersion de l'actionnariat, phénomène caractéristique des structures contemporaines de la grande industrie, poserait un problème particulier exigeant un traitement spécial.

Dans son article de 1969, Armen Alchian a développé son analyse pour dénoncer les erreurs qui, explique-t-il, se sont glissées dans l'analyse économique traditionnelle et sont responsables de notre myopie à l'égard des phénomènes industriels contemporains.

« En voulant faire apparditre une "déviation" dans le comportement des managers, on a commis un certain nombre d'erreurs conceptuelles et analytiques, écrit-il. On écrit souvent que le profit revient à ceux qui endossent les risques et prennent les décisions d'innovation. Nombreux sont les économistes qui définissent le profit d'abord et avant tout comme la sanction ou la récompense de l'activité innovatrice. Mais c'est une chose tout à fait différente d'affirmer que c'est aux managers, qui prennent les décisions, qu'il doit nécessairement revenir. Cela dépend des caractéristiques particulières du contrat d'association qui les lie à l'entreprise et y détermine la structure des droits de propriété.
« Dans son acception économique la plus rigoureuse, le concept de "profit", poursuit Armen Alchian, se réfère à une variation non anticipée de la valeur marchande d'un bien. Quelle que soit la personne qui possède le titre légal de propriété de ce bien, c'est elle — le "propriétaire " — qui supporte les variations en plus ou en moins de la valeur de ce bien ; c'est-à-dire les profits ou les pertes. Sur le plan de l'analyse, cela n'apporte strictement rien de définir le profit comme la "récompense" qui sanctionne à la fois l'action innovatrice des propriétaires et [p. 162] celle des managers auxquels ils ont délégué leur autorité. Une telle approche, que l'on retrouve bien souvent dans la littérature traditionnelle,* ne peut que conduire à des affirmations erronées. Croire que les managers salariés de l'entreprise, parce qu'ils bénéficient par délégation du droit de décider de l'usage de ressources appartenant à d'autres, devraient être les " propriétaires " des pertes ou des profîts de leurs propres décisions, revient à perdre de vue les caractéristiques essentielles de la relation qui les lie à ceux pour le compte desquels ils travaillent.
« Ni les profits, ni les pertes, insiste A. Alchian, n'appartiennent aux managers. Ils appartiennent aux propriétaires. Du fait des responsabilités qu'ils exercent, les managers salariés n'acquièrent pas plus le droit à une part des profits de l'entreprise que l'architecte n'acquiert de droits sur la valeur de la résidence dont il a dessiné les plans. Lorsqu'une maison est refaite à neuf, le gain de valeur qui en résulte revient entièrement au propriétaire ; il ne viendrait à personne l'idée de le contester. Il n'est partagé ni avec l'architecte, ni avec aucun des corps de métier qui ont participé à la rénovation. Néanmoins, cela ne signifie pas que les revenus de l'architecte n'en seront pas affectés d'une manière ou d'une autre, ni que le talent de l'architecte ne sera pas récompensé. Une belle réalisation accroîtra sa renommée professionnelle et lui attirera de nouveaux clients. Il pourra relever ses honoraires, etc.
« Il en va de même pour les managers. Les gains qui résultent de leur travail ne leur appartiennent pas. Pas plus que l'architecte, ils ne peuvent prétendre à un partage de ces gains — à moins qu'à l'origine, un contrat leur conférant une position de co-associés ne l'ait expressément prévu. Cela dit, le bon manager qui accroît la prospérité de l'entreprise, et dont les capacités commencent à être reconnues à l'extérieur, est un monsieur qui, sur le marché, va susciter des convoitises croissantes. Il sait qu'il peut aisément trouver ailleurs une autre place mieux rémunérée. Il est fondé à faire jouer la concurrence. Il menacera de démissionner si on ne lui accorde pas la possibilité de revaloriser sa rémunération. Mais qu'on la lui accorde ne signifie pas que les propriétaires lui ristournent ainsi une part quelconque de leur droit sur le profit. Cette augmentation ne fait que refléter la réévaluation de la valeur marchande de ses services, consécutive à ses succès de gestion et à la pression de la concurrence. Il n'y a pas redistribution de prof its antérieurement accumulés. Il n'est donc nullement nécessaire que le contrat de recrutement prévoie une forme quelconque d'association aux profits pour que le manager soit à même de capitaliser la valeur de sa contribution aux résultats de l'entreprise, ni pour qu'il soit motivé pour remplir du mieux possible sa fonction. Le mécanisme du marché et de la libre concurrence y pourvoit automatiquement. :»

[p. 163] Si ce mécanisme est mal perçu, poursuit Alchian, c'est parce que nous vivons avec l'idée que ce que reçoit quelqu'un doit correspondre à ce qu'il produit — ce qui est une proposition non seulement vide de sens, mais aussi manifestement erronée. Dans le cas du manager professionnel, celui-ci ne peut prétendre qu'à la rémunération prévue par son contrat de recrutement. C'est-à-dire, lorsque plusieurs entreprises entrent en concurrence pour s'attacher sa collaboration, au mieux une rémunération d'un montant en rapport avec ce que l'employeur le plus optimiste espère retirer de ses services. Si le manager salarié préfère une autre forme de rémunération, où ses revenus seraient liés à ses propres résultats, il a toujours la possibilité de négocier un autre type de relation contractuelle lui accordant une position de « co-propriétaire » des ressources dont la valeur sera affectée par ses propres décisions ; un droit de propriété légitime lui sera ainsi reconnu sur une partie des gains de plus-value produits par sa gestion. Autrement dit, le fait que des managers professionnels bénéficiant d'une délégation d'autorité soient payés pour que la valeur marchande des ressources dont ils ont le contrôle augmente n'implique pas qu'ils aient un droit quelconque à recevoir une part de ces gains de valeur. Et cela même si les succès qu'ils rencontrent dans leur gestion et leur capacité à démontrer qu'ils sont capables de produire plus de profit, leur permettent de renégocier favorablement les termes de leur contrat de travail.

Cette croyance que les profits doivent être partagés entre les propriétaires légitimes de l'entreprise et ceux qui ont la responsabilité effective de sa gestion résulte de l'incapacité fort répandue à reconnaître la façon dont les forces du marché conduisent automatiquement à capitaliser tout changement affectant la valeur anticipée d'une ressource — qu'elle soit humaine ou autre. Si, effectivement, les managers étaient rétribués sur les profits antérieurement accumulés, alois nous aurions raison de nous inquiéter. Mais ce n'est pas ainsi que fonctionne le marché. Dans une économie de marché, tout changement de valeur prévisible se répercute instantanément sur la valeur marchande présente des biens et des ressources — et ce principe bien connu s'applique autant au « marché [p. 164] des dirigeants » qu'à tout autre. Qu'un manager professionnel fasse preuve de capacités de gestion exceptionnelles, ce fait ne restera pas ignoré des autres agents économiques qui en anticiperont les conséquences sur la demande de ses services et leur rémunération. La grande erreur des théories contemporaines est d'oublier ce fait essentiel. En réalité, que nous vivions dans un monde dominé par de grandes entreprises, avec un actionnariat de plus en plus dispersé, n'altère en rien la façon dont opère la logique de l'économie de marché et de libre concurrence.

Partant de là, Armen Alchian tire trois séries de conclusions :

— Il n'est pas vrai que leur position permet aux dirigeants des grandes entreprises de bénéficier de « profits indus » prélevés sur ce qui devrait normalement revenir aux actionnaires.

— Ce qui caractérise la grande entreprise à actionnariat dispersé par rapport aux autres firmes, ce n'est pas le niveau des rémunérations accordées aux managers, mais leur structure interne  : la grande entreprise à actionnariat dispersé apporte simplement aux dirigeants une plus grande liberté de choix dans la façon dont ils entendent se faire rémunérer[xi].

— Au total, cette forme d'entreprise n'implique pas que les actionnaires soient moins riches, ni que les managers et les employés soient mieux payés qu'ils ne le seraient, à contribution productive égale, dans des entreprises à actionnariat moins dispersé.

Il est vrai, reconndit Alchîan, que la plus grande liberté de choix dont les managers disposent pour choisir les formes de leur rémunération effective (avec plus ou moins d' avantages non pécuniaires, par exemple) n'est pas économiquement neutre. Certaines formes de rémunération sont en effet plus coûteuses que d'autres dans la mesure où elles affectent les procédures d'optimisation de l'usage des ressources. Il en résulte que, même à rémunérations individuelles globales égales, la grande entreprise doit faire face à des « coûts de gestion » plus élevés qu'une firme à actionnariat plus concentré. L'exercice de la fonction de « contrôle » lui coûte économiquement plus cher. Cependant, le fait que ces entreprises obtiennent au [p. 165] moins les mêmes résultats financiers que les autres, lorsqu'ils ne sont pas nettement supérieurs, signifie simplement que ce coût de gestion plus élevé est compensé — et même au-delà — par des gains de gestion propres à ce type d'organisation. Ce qui signifie également que, même si les coûts salariaux y sont généralement plus élevés (ce qui est statistiquement confirmé), cela. n'implique pas pour autant que les actionnaires soient moins riches qu'ils ne le seraient dans une entreprise à actionnariat plus exclusif, ni que les consommateurs paient leurs produits plus cher que s'ils leur étaient fournis par une entreprise plus étroitement contrôlée par ses actionnaires.

Si c'est bel et bien dans les très grandes entreprises que les revenus des managers sont les plus élevés, c'est tout simplement, suggère Armen Alchian, parce que c'est à leurs services que le marché accorde la plus grande valeur — laquelle résulte de leurs capacités professionnelles, telles qu'elles sont évaluées sur le « marché des dirigeants », mais aussi des gains économiques qu'apporte ce type même d'organisation industrielle. Même si les dirigeants et les employés de ces firmes sont généralement mieux payés, il ne s'ensuit pas nécessairement que les actionnaires soient, eux, moins riches dans la mesure où l'expérience démontre qu'il n'existe pas d'autre forme connue d'organisation permettant aux actionnaires d'entreprises de cette dimension de l'être plus.

Ceux qui reprochent aux entreprises managériales de favoriser des phénomènes indus de « détournement du profit » s'attaquent en réalité à un faux problème. Dans une société caractérisée par la liberté des contrats et donc la libre concurrence, il s'agit d'un problème que les mécanismes du marché règlent d'eux-mêmes sous la seule pression des intérêts individuels.

Michael Jensen et William Meckling  : l'entreprise et la théorie économique des « coûts de mandat » (Agency Costs)

Le premier essai d'élaboration d'une théorie scientifique de la firme, permettant notamment de dégager des hypothèses empiriquement testables, a été entrepris au [p. 166] début des années 1970 par Armen Alchian, en collaboration avec son collègue de Los Angeles, le professeur Harold Demsetz. Le résultat de leurs travaux a été publié en 1972 dans l'American Economic Review, sous le titre « Production, Information Costs and Economic Organization », article dont nous avons vu, au chapitre précédent, qu'il lie l'émergence de la firme aux problèmes d'évaluation, de contrôle et de surveillance qui se posent dès lors qu'apparaissent des formes collectives d'organisation de la division du travail (le « travail d'équipe »).

Cet article permet d'expliquer l'origine et la nature de ce qu'on appelle la « firme classique » où propriété et gestion sont confondues. Mais, ainsi que de nombreux auteurs l'ont ensuite fait remarquer, il ne permet pas d'expliquer les formes plus complexes d'entreprises qui constituent pourtant l'essentiel de l'univers industriel contemporain. Si les facteurs évoqués par Alchian et Demsetz étaient vraiment les seuls qui importent pour expliquer cet artifice légal qu'est la firme, nous ne serions jamais sortis de l'univers décrit par Adam Smith aux débuts de la révolution industrielle. Si notre monde industriel est très différent, c'est que d'autres facteurs interviennent dont il faut tenir compte dans toute tentative de théorisation de l'entreprise. Lesquels ?

C'est de ce type d'interrogation qu'est sorti, en 1976, l'article des professeurs Jensen et Meckling  : « Theory of the Firm  : Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure », premier effort de théorisation d'un système aussi complexe que la firme moderne[xii].

Ces deux auteurs — tous deux professeurs à l'université de Rochester, dans l'état de New York — conçoivent l'entreprise non pas comme un « être » social (comme c'est actuellement la tendance dominante dans les théories juridiques et légales contemporaines[xiii]), mais comme une coquille légale servant de réceptacle à un réseau complexe de rapports contractuels entre un grand nombre de personnes aux objectifs individuels les plus divers.

« Dans cette approche, expliquent-ils, ce qu'on appelle l'entreprise privée n'est qu'un cadre juridique particulier, une fiction légale qui sert de lieu géométrique à un ensemble de liens contractuels caractérisé notamment par la présence d'un droit [p. 167] de créance résiduel sur le patrimoine et les flux futurs de revenus, qui peut être librement divisé et échangé sans qu'il soit besoin d'obtenir l'accord des autres partenaires de l'organisation. »

Une entreprise ne prend pas de décisions ; elle n'ordonne pas, ne commande pas. Les décisions sont toujours prises par des personnes dont les comportements sont conditionnés par le système de motivations, de sanctions personnelles et de délégations, lui-même produit par l'ensemble des clauses contractuelles qui définissent de façon plus ou moins précise les devoirs et les responsabilités de chacun — c'est-à-dire la structure interne des « droits de propriété ». Le rôle des contrats est de définir dans quelles conditions on peut obtenir d'une personne qu'elle s'engage à réaliser certaines tâches ou -certains services pour le compte d'une autre. Sachant qu'il n'y a pas de raison pour que les « agents » bénéficiant ainsi d'une délégation d'autorité se comportent nécessairement d'une façon compatible en toutes circonstances avec les objectifs ou les intérêts du « donneur d'ordre », toute organisation de ce type implique une perte d'efficacité qui donne naissance à ce que Jensen et Meckling appellent des « coûts de mandat » (ou « coûts d'agence », Agency Costs). Il est posgible de réduire ces coûts en recourant à des procédures appropriées de. contrôle, de motivation et de sanction. Mais il est impossible de les éliminer complètement dans la mesure où., par définition, même les méthodes de contrôle les plus sophistiquées ne peuvent jamais être efficaces à 100 %.

L'attitude traditionnelle des économistes et des autres spécialistes des sciences de l'organisation est de rechercher quels types d'organisation interne sont susceptibles de réduire au mieux cette sorte de coûts. L'approche de Jensen et de Meckling est différente. Se plaçant dans une optique analytique et non pas normative, ils essaient de montrer comment, appliqué à l'univers des relations entre dirigeants et actionnaires, le concept de « coûts de mandat » permet de mieux comprendre l'origine et la forme des liens contractuels qui, dans la réalité, conditionnent le fonctionnement des entreprises à forme sociétaire.

[p. 168]

Le manager, les actionnaires et l'équilibre de la firme

Imaginons une entreprise dont le gérant est l'unique actionnaire. Son objectif principal est de maximiser ce que les économistes appellent son « utilité personnelle », c'est-à-dire l'ensemble des satisfactions qu'il retire des avantages monétaires (dividendes) et non monétaires (les joies de la fonction, les aménités professionnelles dont on profite dans l'exercice de son métier, etc.) dont ses droits de propriété le rendent possesseur. Sa gestion dépendra du niveau relatif d'utilité qu'il retire à s'attribuer soit des dividendes, soit des avantages non pécuniaires plus ou moins importants. Elle ne sera pas la même s'il recherche avant tout un revenu monétaire le plus élevé possible, ou au contraire s'il accepte de disposer de moins de revenu mais avec, en contrepartie, des satisfactions « psychologiques » plus importantes. De son point de vue, la meilleure gestion est celle qui conduit à cet équilibre où l'utilité marginale obtenue à partir d'un franc de dépense supplémentaire consacré à la production d'aménités, est égale à l'utilité marginale qu'il tire de la disposition d'un franc de plus en pouvoir d'achat consommable.

Supposons maintenant qu'il ait besoin d'argent frais, et qu'à cette fin, il désire céder sous forme d'actions une certaine part du capital de son entreprise à des personnes extérieures, par exemple 5 %. Les nouveaux actionnaires étant très minoritaires, c'est lui qui conserve l'intégralité du pouvoir de décision. Mais sa situation, en fait, a changé. Puisqu'il n'a plus droit qu'à 95 % des dividendes qui seront distribués sur les résultats de l'entreprise, le nouveau point d'équilibre de sa gestion s'établit à partir de l'utilité marginale non plus de 1 franc, mais de 95 centimes de dividende supplémentaire. Le fait même de réduire sa part personnelle dans le capital a pour conséquence de diminuer le sacritice monétaire que représente pour lui, en dividendes non perçus, toute dépense consacrée dans l'entreprise à des fins non productives. Ces dépenses lui « coûtant» moins cher, il en « consommera » plus ; l'entreprise va perdre une partie de sa capacité à générer demain de nouveaux profits. Et cette perte sera d'autant plus grande que la part de [p. 169] capital cédée à des intérêts extérieurs est plus importante. Moyennant quoi, les nouveaux actionnaires se retrouveront avec des titres de propriété dont la valeur marchande a baissé. L'actionnaire d'origine, lui, n'est pas moins riche  : ce qu'il a perdu en patrimoine, il le compense en aménités personnelles sur les 1ieux de son travail ; il consomme plus, il investit moins. Mais ses co-associés, eux, qui ne vivent pas dans l'entreprise et dont le seul avantage qu'ils en tirent, est leur droit au dividende, sont effectivement moins riches.

Comment ces derniers peuvent-ils se protéger ? La solution la plus simple consiste pour eux à anticiper les conséquences que la diffusion du capital aura sur la gestion, la rentabilité et donc la valeur future de l'entreprise ; c'est-à-dire, par exemple, à n'offrir à celui qui désire céder ses actions que 95 %, ou 90 % du prix qu'il en demande.

Il est vrai qu'un simple actionnaire ou investisseur n'est jamais en mesure d'apprécier, par lui-même, le montant préalable de ces coûts. Mais le marché le fait pour lui, à partir de l'expérience accumulée par les multiples opérateurs spécialisés qui en sont les agents décentralisés. La dispersion du capital entraînera une décote boursière.

Cette décote peut être réduite par la mise en place de procédures de contrôle et de surveillance appropriées. Avant d'acheter, les nouveaux actionnaires peuvent exiger du vendeur qu'il s'engage à respecter certaines contraintes qu'ils lui demanderont d'inscrire dans les statuts  : recours à des procédures régulières d'audit externe, nécessité de consulter les actionnaires minoritaires pour certaines décisions essentielles, etc. Mais, sachant que la mise en œuvre de ces procédures est elle-même coûteuse et soumise à la loi des rendements décroissants, l'intérêt des nouveaux co— actionnaires n'est pas de pousser trop loin leur effort de prévention et de contrôle. Moralité  : il restera toujours une décote résiduelle mesurant la part de « coûts de mandat » que, par définition, on ne pourra jamais éliminer à partir du moment où plusieurs personnes . se partagent des droits identiques sur les résultats d'une entreprise où le pouvoir de gestion reste concentré dans les mains d'un seul.

[p. 170] Plus croît la dispersion du capital, plus le gérant propriétaire de l'entreprise est en mesure de s'attribuer un volume élevé d'aménités personnelles à un coût unitaire décroissant. Ce processus ne peut cependant se poursuivre indéfiniment. En effet, plus il fait entrer de nouveaux partenaires dans le capital, plus la décote boursière s'accentue, ce qui entame la valeur de son propre capital d'actions. Cette sanction patrimoniale signifie qu'il existe un niveau « optimal » de dispersion de la propriété au-delà duquel la sagesse et son intérêt bien compris lui commanderont de ne pas aller. Mais elle entraîne aussi une autre conséquence, beaucoup plus inattendue  : à savoir que le gérant-actionnaire est en fait le premier à avoir intérêt à proposer à ses nouveaux co-associés l'instauration contractuelle de procédures de contrôle et de surveillance limitant le pouvoir de gestion discrétionnaire dont il peut, en principe, bénéficier tant qu'il reste propriétaire de la moitié des actions plus une.

Imaginons en effet qu'il s'engage à respecter certaines procédures d'audit, ou encore qu'il accepte le principe que certaines décisions particulièrement importantes ne pourront être prises sans consultation ni accord préalable des actionnaires même minoritaires. Si le marché est bien organisé, le seul fait de savoir que les intérêts purement financiers seront davantage impliqués dans le processus de décision se trouvera immédiatement capitalisé dans un cours plus élevé des actions — à commencer par les siennes. Certes, cela lui coûte en satisfactions purement personnelles. Mais tant que ce « coût » n'est pas supérieur au gain financier qu'il peut en retirer, il est de son intérêt d'admettre, et même de proposer plus de « démocratie » dans les processus de décision, en dépit des pouvoirs en principe absolus que lui confèrent ses parts majoritaires.

Admettons que ces procédures de contrôle et de surveillance aient été mises en place ; qu'elles soient intégrées dans les statuts de la société. Ayant perdu une certaine partie de son indépendance de décision, l'entrepreneur se voit contraint de mieux gérer son entreprise. Mais comme il est hors de question qu'il abandonne tous les avantages non monétaires auxquels sa position lui donne accès, cette gestion restera néanmoins moins [p. 171] efficace que si on pouvait le contraindre à y renoncer. C'est, apparemment, l'intérêt des actionnaires minoritaires de chercher à lui imposer une telle contrainte, puisque la valeur de leur titre de propriété reste inférieure à ce qu'elle pourrait être. Il n'en ira pourtant pas ainsi. Pour deux raisons. D'abord, parce que, comme nous l'avons vu, ces procédures de contrôle impliquent des coûts de mise en œuvre qui font que les actionnaires eux-mêmes n'ont pas intérêt à rechercher une efficacité à 100 %. Ensuite, parce que, comme nous l'avons vu également, la meilleure protection contre ces « coûts de mandat » consiste encore à en capitaliser les moins-values dans le prix d'achat (prix d'émission inférieur au prix nominal). Les « coûts de mandat » étant ainsi, en réalité, reportés intégralement sur le manager-actionnaire principal, paradoxalement c'est encore lui qui est le mieux placé et le plus motivé pour proposer et instaurer des structures de contrôle destinées à les réduire.

Conséquence  : comme sur un marché, par le seul jeu des intérêts à la fois conflictuels et coopératifs des uns et des autres, une solution émerge qui, certes, ne garantit pas qu'en toutes circonstances les ressources de la firme seront gérées de la manière la plus efficiente possible, sans aucun détournement au profit du seul manager, mais qui n'en est pas moins parfaitement « pareto-optimale * » du point de vue de tous les participants — y compris des actionnaires minoritaires dont la valeur des actions n'est peut-être pas aussi élevée qu'elle pourait l'être, mais à qui, en réalité, cela ne coûte rien [On dit qu'une situation est « pareto-optimale » lorsque plus aucune transaction entre les parties n'est susceptible d'augmenter le bien-être de l'un sans pour autant réduire le bien-être de l'autre].

Il est vrai, reconnaissent Jensen et Meckling, que l'équilibre de contrôle ainsi atteint est « sous-optimal » par rapport à un monde idéal de transparence où il n'en coûterait rien d'empêcher le manager de détourner à son profit la moindre parcelle des ressources de l'entreprise. Mais, ajoutent-ils, cette moindre efficacité n'est que la contrepartie inévitable de notre humaine condition  : toute situation de délégation implique par définition l'existence de « coûts de mandat » positifs et irréductibles. On ne [p. 172] peut pas parler de véritable détournement — puisque, en réalité, personne n'est lésé — ni, non plus, de véritable gaspillage. Plutôt donc que de s'évertuer à dénoncer la perte d'efficacité économique qu'entraÎnerait la dispersion croissante de la propriété industrielle et de s"interroger sur les moyens idéaux de l'éliminer, mieux vaut rechercher pourquoi cette forme d'organisation s'est développée en dépit des coûts économiques qui l'accompagnent.

Pourquoi des actionnaires ? Pourquoi un actionnariat dispersé ?

Question  : sachant que le partage de la propriété du capital entraîne ipso facto des coûts économiques liés à la nécessité d'introduire des procédures de délégation, comment se fait-il que cette forme &'propriété industrielle soit aujourd'hui si répandue ?

« Si l'on prend au pied de la lettre toute la littérature qui a été répandue sur le prétendu pouvoir "discrétionnaire" des managers des grandes entreprises, notent Jensen et Meckling, on a en effet du mal à s'expliquer que cette forme de contrôle des activités économiques ait conquis la place qui est devenue la sienne, tant aux Etats-Unis que dans le reste du monde. :»

Pourquoi tant d'épargnants acceptent-ils de confier une fraction non négligeable de leurs avoirs personnels à des organisations dont les dirigeants, nous dit-on se préoccupent bien peu des intérêts de leurs actionnaires ? Qui plus est, pourquoi acceptent-ils de leur laisser le contrôle de l'utilisation de leur argent, sans autre garantie que l'espoir qu'ils dégageront suffisamment de profit pour payer leurs dividendes ? Et cela, sachant qu'il existe bien d'autres modalités de placement possibles, bénéficiant d'ailleurs d'un traitement fiscal plus favorable. Si vraiment la position d'actionnaire passif présente autant d'inconvénients qu'on le dit, comment se fait-il que cette forme de placement financier n'ait pas disparu depuis longtemps ?

L'explication le plus souvent avancée pour expliquer l'essor de l'actionnariat tient à la croissance des besoins [p. 173] industriels. La société anonyme, nous dit-on, est devenue le fondement de l'économie moderne tout simplement parce que l'aventure industrielle dépasse de plus en plus les seules capacités de fortunes individuelles. D'où la nécessité de recourir de plus en plus à des mises de fonds groupées. C'est vrai. Mais cela n'explique pas pourquoi le pooling des capitaux destinés à financer les activités industrielles s'est fait sous cette forme particulière où des millions de gens acceptent volontairement d'abandonner le contrôle de leur argent en échange d'un rôle passif de propriétaires prête-noms, plutôt que sous d'autres formes moins risquées d'associations capitalistes. Par exemple, pourquoi, pour satisfaire leurs besoins de financement, les entreprises ne se contentent-elles pas de faire appel à l'endettement bancaire ou obligataire ? Solution qui paraîtrait d'autant plus logique qu'en agissant ainsi elles feraient l'économie des coûts de délégation qui apparaissent nécessairement dès lors que l'actionnariat est plus ou moins dispersé.

Un autre discours traditionnel consiste à insister sur les avantages de la « responsabilité limitée ». Il est vrai qu'en réduisant le risque personnel encouru par chacun des apporteurs de fonds (mais en déplaçant en réalité ce risque vers les créanciers ordinaires de l'entreprise que sont les fournisseurs, les banques' les prêteurs obligataires...), cette innovation institutionnelle a permis aux entreprises de mobiliser des masses de capitaux propres impossibles à réunir autrement. Mais là encore, font remarquer Jensen et Meckling, cet argument est insuffisant car, s'il explique pourquoi les particuliers sont prêts à orienter davantage de ressources vers le financement à risque de l'industrie, il n'explique pas pourquoi les entreprises, elles, seraient plus demandeuses de cette forme particulière de financement, ni surtout pourquoi, dans les grandes entreprises, ce recours au capital à risque se fait sous des formes d'appel à l'épargne publique de plus en plus atomisées. Sachant que le prêt obligataire n'est lui-même qu'une forme de créance à risque limité, on est en effet en droit de se demander pourquoi il n'y a pas plus de très grandes « entreprises fonctionnant avec un capital social purement privé extrêmement réduit, en faisant massivement appel à des ressources financières emprun [p. 174]tées. S'il n'en est pas ainsi, c'est que d'autres facteurs interviennent qu'il faut prendre en considération pour comprendre la genèse de la structure des droits de propriété financiers qui caractérise l'entreprise contemporaine.

Le premier facteur, observent Jensen et Meckling, est tout simplement que s'endetter est un choix qui, lui aussi, implique des « coûts d'agence ».

Imaginons une entreprise dont le capital social serait de100 000 F, entièrement détenu par une seule personne, qui est en même temps gestionnaire de la firme. Supposons que cet entrepreneur ait dans ses cartons deux projets d'investissement d'une valeur de 10 millions de F, dont le rendement actuariel attendu est absolument identique, mais avec des probabilités dont le taux de variance est très différent. Le premier projet peut rapporter très gros, mais avec une probabilité très faible ; le second n'apporte l'espérance d'aucun « gros COUP », mais ses résultats, même modestes, sont plus sûrs. Le choix de l'entrepreneur engage la vie même de l'entreprise et donc la sécurité des créances qui pèsent sur elles  : sa créance résiduelle personnelle, bien sûr, mais aussi celles des prêteurs extérieurs qui risquent toujours de ne jamais se faire rembourser ou du moins à un coût élevé, si l'entreprise fait faillite. Si l'entrepreneur-propriétaire se décide en faveur du premier projet, il prend un risque personnel élevé, mais si le projet réussit, sa position d'actionnaire unique fera qu'il sera le seul à encaisser les gains très importants que son opération rapportera. Mettons-nous maintenant à la place des créanciers. Leur position est toute différente. Pour eux aussi le premier projet entraîne une prise de risque plus élevée que le second. Mais quant aux gains, qu'il s'agisse de l'un ou de l'autre, ils sont indifférents puisque si le projet réussit, cela ne changera rien à la rémunération qu'ils s'attendent à percevoir en contrepartie de leur acte de prêt. Résultat  : si le choix est bon, c'est l'entrepreneur-propriétaire qui encaisse la totalité des profits ; mais s'il est mauvais ce sont les créanciers qui en supporteront les conséquences financières.

Si les prêts accordés à l'entrepreneur pour financer ses [p. 175] projets le sont sur une base spécifique qui prévoit par contrat quel type d'investissement il s'engage à réaliser, il n'y a pas de problèmes. S'il choisit le projet le plus aventureux, ses créanciers adapteront leurs exigences en conséquence. En revanche, il n'en va pas de même si les emprunts ne sont pas spécifiquement affectés, comme c'est généralement la règle dans le cas d'emprunts obligataires. L'entrepreneur démarchera les prêteurs éventuels en parlant surtout de son second projet d'investissement et il évitera soigneusement de mentionner le premier. Mais, une fois la somme réunie, il n'aura rien de plus pressé que de changer son fusil d'épaule. Pourquoi ? Parce que la théorie financière et l'expérience boursière montrent qu'à probabilités égales, l'adoption d'un projet d'investissement à forte variance commande un cours de bourse plus élevé. Ainsi que le soulignent Jensen et Meckling, une telle opération constitue un véritable détournement de richesses des créanciers au profit de l'actionnaire.

Comment les créanciers peuvent-ils se prémunir contre une telle manœuvre ? Comme les actionnaires confrontés aux « coûts de mandat», en n'offrant d'acheter les obligations émises par l'entreprise qu'à un prix inférieur à leur valeur nominale ; la différence représentant le coût du risque supplémentaire qu'ils s'attendent à subir du fait de la non-spécificité du contrat de prêt.

Mais cette réaction de défense a pour conséquence que l'entrepreneur, en émettant son emprunt, recevra en réalité moins d'argent. Ce qui signifie que son investissement lui coûtera en fait plus cher ; sa plus-value boursière sera plus faible. D'où un « coût patrimonial » qu'il a évidemment intérêt à essayer de limiter le plus possible. Comment ? En prenant lui-même l'initiative de proposer à ses créanciers d'inclure dans le contrat de prêt — ou dans les conditions d'émission de l'emprunt — des clauses particulières leur garantissant une plus grande sécurité ; par exemple, comme cela se fait régulièrement, une clause de remboursement anticipé, des clauses qui limitent son pouvoir ultérieur de décision concernant les distributions de dividendes, ou encore l'émission de nouveaux emprunts. Il peut s'engager à respecter certains ratios, ou tout simplement fournir aux créanciers qu'il [p. 176] sollicite des informations sur sa gestion et le fonctionnement de son entreprise. Plus ces informations seront détaillées et complètes, plus ces clauses de sécurité paraîtront efficaces, moins la décote d'émission sera importante.

Cependant, là encore, ces dispositions ne vont pas sans entraîner des coûts économiques pour l'entreprise  : coûts de rédaction des contrats qui deviennent alors des montages juridiques très complexes ; coûts éventuels de leur mise en œuvre si, ultérieurement, se présentent des difficultés d'application ; enfin, tout simplement, le coût d'opportunité que doit supporter l'entrepreneur en raison de sa moindre liberté. de décision — ce qui peut se traduire par exemple pour lui par l'impossibilité d'exploiter certaines opportunités d'action rentables.

Conséquence  : comme dans le cas précédent (celui des actionnaires), l'intérêt de l'entrepreneur-propriétaire n'est pas de proposer à ses créanciers l'ensemble de sécurités qui permettrait effectivement d'éliminer toute décote à l'émission. Sans compter que, techniquement, il s'agit là d'un objectif irréalisable dans la mesure où, aussi complexes et perfectionnés soient-ils, les contrats ne peuvent pas tout prévoir. Son intérêt est de se limiter à ce point où le « gain marginal » et le « coût marginal » s'égalisent. Ce qui implique par définition que, comme pour les actionnaires, il restera une part irréductible de « coûts de mandat ou d'agence ». Une fois cet équilibre atteint, on se retrouve, comme dans l'exemple précédent, dans une situation qui, du point de vue des créanciers, est parfaitement « pareto-optimale », même si, bien entendu, l'entreprise n'est pas aussi efficiente qu'elle pourrait l'être dans un monde idéal...

Imaginons maintenant que, pour faire face aux besoins financiers engendrés par la croissance économique, les entreprises aient pour politique de ne recourir qu'à l'endettement. Quel sera le résultat ? Une hausse continue des taux d'intérêt effectifs, jusqu'à ce que ceux-ci deviennent prohibitifs. Pourquoi ? A cause du niveau croissant de « coûts d'agence » qu'entraîne la réduction continue du ratio fonds propres/ endettement. Autrement dit, il est clair qu'une économie fondée essentiellement sur l'endettement ne peut pas fonctionner. Pas de développement [p. 177] industriel durable sans appels renouvelés des entreprises à une épargne privée désireuse de s'investir en capitaux à risques.

Cette analyse explique pourquoi, dans une économie dynamique, malgré la crainte justifiée que les actionnaires majoritaires de départ sont en droit de nourrir quant à l'avenir de leur pouvoir de contrôle, les entreprises sont toujours à la recherche d'actionnaires et de capitaux nouveaux. Elle permet également de mieux comprendre l'origine de nombreuses pratiques conventionnelles et bancaires d'usage courant dans le monde contemporain, et aussi de bien des réglementations financières[xiv]. Mais, ainsi que le soulignent Jensen et Meckling, elle ne suffit pas à expliquer le degré de dispersion et d'éparpillement de l'actionnariat qui caractérise le capitalisme du XX°siècle.

Un second facteur doit ici intervenir  : les économies de risque que permet de réaliser la diversification des portefeuilles.

« Notre modèle, font remarquer les deux professeurs, permet d'expliquer pourquoi le contrôle d'une firme par un manager-propriétaire qui ne possède plus l'intégralité du capital n'est pas incompatible avec un fonctionnement efficace de l'entreprise. Nous avons raisonné comme si celui-ci avait toute sa fortune personnelle investie dans l'entreprise qu'il gère. En agissant ainsi, cela lui permet d'éviter des coûts de mandat supplémentaires qu'il aurait à supporter s'il devait substituer à ses propres capitaux d'autres capitaux obtenus par appel à de nouveaux actionnaires, ou, par emprunts. Mais, dans la réalité, ajoutent-ils, les choses ne se passent pas ainsi. En fait, les actionnaires de contrôle sont de plus en plus souvent des actionnaires véritablement minoritaires, dont l'enjeu personnel investi dans l'entreprise qu'ils contrôlent représente non seulement une part de plus en plus réduite du capital social, mais également une fraction seulement de l'ensemble de leurs avoirs individuels investis dans l'industrie ou dans d'autres placements financiers. :»

Souvent, on explique l'éparpillement extrême de l'actionnariat atteint dans de nombreuses entreprises par le souci qu'auraient les actionnaires de contrôle d'assurer le développement financier de leur affaire sans pour autant perdre leur pouvoir. Ils s'arrangent pour que les augmentations de capital soient souscrites autant que possible par [p. 178] de tout petits porteurs, et veillent à ce que de nouveaux venus n'accumulent pas un nombre d'actions qui risquerait de remettre en cause l'équilibre politique interne de l'entreprise.

Ce raisonnement est valable au niveau de l'analyse mi.croéconomique de telle ou telle firme. Mais ce qu'il faut expliquer, c'est le mouvement d'ensemble  : pourquoi toutes les firmes qui ont adopté une telle stratégie ont continué à prospérer et n'ont pas été éliminées par la concurrence des entreprises conservant un actionnariat plus concentré. S'il en est ainsi, c'est non seulement que les actionnaires de contrôle y trouvaient leur compte, mais également qu'une telle évolution n'était pas incompatible avec la sauvegarde de l'efficacité. Pourquoi ?

Si l'on part du point de vue des actionnaires de contrôle, le raisonnement est simple. Plus l'entreprise se développe, plus leur fortune personnelle croît, plus le risque économique qu'ils encourent est élevé. Or, on sait de façon certaine aujourd'hui — tous les économistes sont d'accord là-dessus — que le risque constitue toujours une « désutilité » — une « utilité » négative. Il n'y a pas simplement des hommes qui aiment le risque et d'autres, qui ne l'aiment pas ; il n'y a que des gens dont le niveau de « désutilité » est plus ou moins élevé face à un certain degré d'incertitude ; les industriels et les entrepreneurs n'échappent pas à cette loi.

Comment le manager-propriétaire peut-il réduire son risque ? La première technique consisté à inventer la formule de l'entreprise « en société », où le risque de l'aventure entrepreneuriale se trouve réparti entre plusieurs personnes. Les études historiques montrent que les premières véritables sociétés commerciales — au-delà de la simple association familiale — sont apparues lorsque les marchands du Moyen Age se sont lancés dans des voyages de plus en plus lointains à risques de plus en plus élevés[xv]. La seconde invention fut celle de l'action, librement divisible et monnayable, qui permit d'élargir presque à l'infini la possibilité d'associer un nombre toujours plus grand d'apporteurs de capitaux. C'est le passage à la société anonyme. Mais il existe encore une troisième technique pour réduire encore davantage le risque  : celle qui consiste à placer ses œufs dans le plus grand nombre [p. 179] possible de paniers différents. C'est la diversification. Plus le risque industriel croît avec la taille des firmes et le nombre de leurs activités, plus ceux qui contrôlent les grandes fortunes industrielles ont intérêt à diversifier leurs placements.

Certes, si l'on poursuit le raisonnement de Jensen et Meckling, accroître la dispersion de leurs avoirs leur vaut des « coûts de mandat » supplémentaires — même s'ils réussissent à garder le contrôle effectif de leurs affaires. Mais en contrepartie, ils y gagnent de gérer désormais un portefeuille de risques plus diversifié.

Maintenant, regardons les choses du point de vue de la collectivité. Tout moyen qui permet de réduire le degré d'incertitude auquel des individus sont confrontés apporte à la collectivité un « gain social », car des projets seront ainsi entrepris qui ne l'auraient pas été si ces individus avaient dû supporter l'intégralité du risque. Le fait que les managers-actionnaires, ou les actionnaires de contrôle, courent moins de risques qu'avec des structures de propriété plus concentrées, n'a donc que des effets bénéfiques pour tout le monde. La diminution des risques permet d'exploiter davantage d'opportunités rentables[xvi]. Du jeu complexe des intérêts à la fois coopératifs et conflictuels des différents partenaires de l'entreprise émerge un nouvel équilibre qui ne sera pas nécessairement le même que celui que nous avons décrit précédemment, mais qui n'en sera pas moins « pareto optimal », ni moins avantageux socialement. Que des actionnaires de contrôle — les premiers actionnaires de la firme par exemple, ceux qui ont contribué à sa fondation — s'efforcent de définir une stratégie interne qui leur permette de garder le pouvoir de décision, tout en ne conservant que la propriété d'une part de plus en plus réduite du capital social, n'est pas incompatible avec l'efficience économique — si du moins, on se place dans un univers théorique et idéal où les relations humaines se dérouleraient sans frictions — c'est-à-dire sans « coûts de transaction », ni « coûts d'agence ».

On comprend donc aisément que le développement des grandes entreprises se traduise par une atomisation croissante de leurs structures financières ; reste à expliquer pourquoi leurs managers trouvent effectivement tant de [p. 180] gens pour répondre à leur appel et accepter ainsi des titres qui, tout en ne leur offrant aucun des attributs réels d'une « vraie » propriété, impliquent de leur part une plus grande responsabilité financière que les autres placements proposés sur le marché.

La réponse est en fait incluse dans tout de qui précède. Comme ce sont les managers-actionnaires qui, en définitive, supportent toute la charge des « coûts de mandat » qu'entraîne la dipersion de l'actionnariat, ceux qui achètent les actions, en réalité, en ont strictement pour leur argent ; ils n'achètent qu'un placement financier parmi d'autres, présentant une combinaison de rendement et de risque différente des autres instruments disponibles sur le marché. Leur liberté de choix est plus grande, ce qui permet à la collectivité, grâce à la différenciation des placements financiers offerts, de bénéficier d'une meilleure mobilisation de ses ressources.

Mais bien évidemment, tout ceci suppose un marché boursier développé et bien organisé.

Eugene Fama  : la très grande entreprise et les avantages de la spécialisation des fonctions

Embrayant sur les premiers travaux pionniers d'Armen Alchian et de Harold Demsetz, la grande innovation de Jensen et Meckling est de traiter la firme comme un « marché interne » de relations contractuelles dont la forme finale est le résultat d'un processus complexe d'équilibre. Cependant, en dépit de sa puissance de prédiction, ce modèle recèle une limite sérieuse  : dans la mesure où tout le raisonnement est lié à la présence d'un actionnaire central dont on étudie la formation et l'évolution du portefeuille, il ne peut que difficilement rendre compte du développement actuel de très grandes entreprises contrôlées par des managers professionnels qui ne sont même plus issus de la population des actionnaires principaux. Par ailleurs, il y a une certaine contradiction à faire de ce personnage l'élément clé à partir duquel se définit et se met en place tout le système de contrôle interne de l'entreprise, alors même qu'on explique que son intérêt est de diversifier au maximum ses avoirs et de [p. 181] réduire ainsi sa part dans les différentes entreprises dont il est actionnaire.

De ces remarques découlent les travaux d'un autre économiste américain, professeur à l'université de Chicago  : Eugene Fama. Sa thèse  : c'est seulement à partir d'une théorie de la firme traitant la « prise de risque » et les responsabilités de « management » comme deux facteurs de production distincts, que l'on peut comprendre pourquoi la fameuse séparation entre propriété et gestion est une forme parfaitement efficiente d'organisation économique.

« Mon hypothèse, écrit-il dans le premier de ses articles publié en 1960 sous le titre  : Agency Problems and the Theory of the Firm, est qu'en se plaçant dans l'optique de la firme conçue comme un conglomérat de contrats, il est possible de démontrer que la séparation entre la propriété du capital et le contrôle effëctif de la gestion constitue une forme efficace d'organisation économique[xvii]. Cette approche suppose cependant qu'on abandonne l'idée qu'une entreprise doive nécessairement avoir des "propriétaires". Elle suppose aussi qu'on laisse tomber, du moins dans le cas de la très grande firme, l'idée qu'il ne saurait y avoir d'entreprise sans la présence d'un "entrepreneur", au sens classique du terme. Le point de départ est que les deux fonctions habituellement attribuées à l'entrepreneur — la fonction "prise de risque", et la fonction " management " — constituent deux ressources différentes faisant l'objet de transactions contractuelles distinctes. On reprend l'hypothèse classique d'une situation de concurrence qui contraint à développer des mécanismes de contrôle interne les plus efficaces possible, mais on y ajoute l'idée que les managers se font aussi concurrence entre eux sur un marché autant interne à l'entreprise qu'externe. :»


Écarter l'idée que la firme a des « propriétaires »

A quoi correspondent les deux fonctions habituellement reconnues ou attribuées à l'entrepreneur ? Le « management », explique Eugene Fama, n'est qu'une forme particulière de travail, avec une fonction spéciale  : coordonner l'activité de tous ceux qui mettent leurs ressources à la disposition de l'entreprise, et assurer la gestion ainsi que l'exécution des contrats qui définissent les conditions de leur utilisation.

[p. 182] Imaginons un instant que l'entreprise fonctionne exclusivement avec des inputs [toutes les ressources entrant à un titre ou un autre dans le processus de production. (On dit aussi « intrants »)] dont elle loue les services moyennant une rémunération convenue à l'avance, et qui n'est versée qu'en fin de période. Il faut bien que quelqu'un (ou plusieurs personnes) accepte de prendre à sa charge la possibilité qu'apparaisse alors une différence négative entre les recettes et les coûts. C'est la fonction « risque » et, comme toute autre ressource, elle fait l'objet d'un contrat particulier avec ceux qui acceptent d'en supporter les avantages et les inconvénients.

Si tous les facteurs de production n'étaient rémunérés qu'en fin de période, ceux qui acceptent de prendre ce « risque » à leur charge n'auraient pas besoin d'investir à l'avanc, quoi que ce soit dans l'entreprise. Mais pour que chaque fournisseur d'input accepte de réaliser sa part de contrat, encore faut-il que ceux qui assurent la prise en charge du risque final apportent eux-mêmes la garantie qu'ils exécuteront bien leur propre engagement. D'où la pratique courante pour eux de faire, ex ante, un apport d'argent personnel généralement utilisé pour acheter les machines, le matériel et la technologie dont l'entreprise a besoin pour fonctionner. De ce fait, on observe que le risque est une fonction qui se trouve usuellement combinée avec la propriété de ce qu'on appelle le capital.

Néanmoins, fait remarquer Eugene Fama, il ne faut pas pour autant confondre ce qui n'est que la propriété d'une ressource parmi d'autres — celle du « capital » — avec la propriété de la firme. L'entreprise n'est que le lieu de mise en œuvre d'une multiplicité d'inputs appartenant à des personnes différentes, dans le cadre d'un réseau complexe d'engagements contractuels qui déterminent la combinaison des ressources et les modalités de partage des résultats financiers. Que, dans cette optique, parler de la « propriété de la firme » n'ait, en vérité, aucun sens, une simple observation nous le confirme  : bien souvent, la double fonction « risque » et « financement » se trouve elle-même réagencée selon des combinaisons et dans des proportions variées, revendues à des catégories d'in[p. 183]vestisseurs auxquels tant le langage commun que le langage juridique ne reconnaissent pas la qualité de « propriétaires » (par exemple, les porteurs d'obligations).

« Se débarrasser de la notion usuelle selon laquelle la firme serait la "propriété" de ceux qui lui font l'apport de son capital financier, remarque Eugene Fama, représente un pas important vers la compréhension du fait que le contrôle des décisions et des actes de l'entreprise ne constitue pas nécessairement le domaine réservé des propriétaires d'actions[xviii] »

Abandonner l'idée qu'il ne saurait y avoir d'entreprise sans entrepreneur

La caractéristique des modèles de la firme développés par Alchian et Demsetz, ainsi que par Jensen et Meckling, est d'accorder encore une place centrale au concept classique d'entrepreneur — défini comme l'agent économique qui, dans l'entreprise, assume personnellement et simultanément les deux fonctions de risque financier et de décision. Une telle approche, souligne Fama, empêche de voir qu'en réalité nous avons affaire à deux inputs — le risque et le management — qui font eux-mêmes l'objet de deux marchés et deux systèmes de motivation séparés.

La firme n'est pas autre chose qu'une association de facteurs de production collaborant à une finalité commune (a Team of Cooperating Factors of Production). Chaque association, chaque équipe, agit sur un marché où elle est en concurrence avec d'autres équipes, offrant aux consommateurs des services identiques ou substituables. En participant à cette activité collective, chaque apporteur d'input prend un risque. Cependant ce risque est limité par la présence d'un marché où un grand nombre d'équipes concurrentes se disputent les services de chaque ressource, qu'il s'agisse du travail des ouvriers ou du capital humain mis en jeu par les managers. Il en va de même pour cette ressource particulière qu'est l'argent. Il existe un « marché des capitaux » comme il existe un « marché du travail », ou un « marché des dirigeants ». Son existence permet non seulement aux propriétaires de capitaux de se désengager relativement aisément des [p. 184] aventures qui leur paraissent trop risquées ou trop mal engagées, mais également de réduire leurs risques en répartissant leurs avoirs entre un plus ou moins grand nombre d'équipes dont les activités se situent sur des marchés différents à risques diversifiés.

Que les apporteurs de capitaux aient.intérêt à ce que l'entreprise se révèle la plus viable possible, est évident. Mais il en va de même pour tous les autres fournisseurs d'inputs. Prenons par exemple les dirigeants  : s'il est vrai que leur rémunération immédiate ne sera pas, en principe, affectée par de mauvaises performances de la firme qu'ils gèrent, il n'en reste pas moins que leur carrière personnelle, ainsi que leurs rémunérations futures risquent d'en souffrir. A ladifférence des apporteurs de capitaux, qui peuvent diversifier le plus possible leurs placements, c'est dans la gestion d'une seule firme qu'eux doivent s'investir totalement ; plus encore que les apporteurs de capitaux ils veilleront donc à ce qu'elle fonctionne efficacement.

Les managers font apport à l'entreprise d'une ressource spéciale et rare  : leur capacité à gérer simultanément l'exécution d'un grand nombre de contrats particuliers impliquant un grand nombre de facteurs de production. La rémunération qu'ils attendent en retour dépend de la façon dont le marché évalue leurs compétences en fonction des résultats des « équipes » qu'ils dirigent et ont dirigées. Les managers sont donc en réalité les premiers à avoir vraiment le plus grand intérêt à veiller à ce que la coopération des différents facteurs de production se déroule de la façon la plus viable possible.

Cela dit, le « marché des managers » ne fonctionne pas en vase clos. La qualité des évaluations personnelles dépend pour une large part de la présence simultanée d'un marché boursier efficient qui met les propriétaires de capitaux en mesure d'apprécier à chaque instant le niveau de risque qu'ils prennent en faisant confiance à telle équipe, plutôt qu'à telle autre. De ce fait, conclut Fama, les apporteurs de capitaux n'ont pas besoin de surveiller personnellement de très près ce qui se passe à l'intérieur de chaque entreprise, pour être à peu près sûrs que leurs intérêts seront défendus au mieux. Que dans un tel contexte, les responsabilités de contrôle et de mana[p. 185]gement, et la propriété financière soient séparées, cela n'implique pas que l'efficacité doive nécessairement être moindre. La présence d'un « entrepreneur » classique, alliant dans sa personne les deux fonctions, n'est pas indispensable.

Reste cependant à identifier plus en détail les mécanismes qui, par l'intermédiaire et l'interaction de ces deux marchés, servent à sanctionner et à discipliner l'action des managers des très grandes entreprises.

Le problème de la composition du conseil d'administration

Ainsi que nous l'avons vu, Henry Manne est le premier à avoir mis en évidence le rôle que le marché boursier joue en tant qu'instrument de contrôle et de discipline des managers privés. Mais, comme nous l'avons également noté, le processus qu'il décrit prend beaucoup de temps pour aboutir à la sanction ultime  : le changement d'équipe dirigeante, même si la menace d'une telle sanction peut souvent suffire à infléchir les décisions du management.

Aux yeux d'Eugene Fama, l'approche de Henry Manne, avec tous ses mérites, souffre d'une faiblesse  : elle néglige un peu trop le mécanisme d'autocontrôle et de surveillance réciproque qui opère à l'intérieur même de la firme et met en concurrence non seulement les échelons les plus élevés de la hiérarchie directoriale entre eux, mais également ceux-ci et leurs propres subordonnés.

« Il est vrai, écrit-il, que la concurrence que se font les managers sur le marché de l'emploi est un mécanisme efficace qui sert à faire le tri ultime entre les " bons " et les " mauvais " ou les " moins bons ". Les grandes entreprises constituent un marché sur lequel il y a en permanence un mouvement d'entrées et de sorties, avec des candidats qui ne sont pas eux-mêmes indifférents à la façon dont l'entreprise qui se propose de les embaucher contribuera à valoriser leur propre carrière. Cependant, ajoute-t-il, si le marché de l'emploi représente un instrument important de sanction a posteriori de l'activité et de la valeur des managers, il ne faut pas oublier le mouvement permanent de contrôle réciproque qui se déroule au sein même [p. 186] de la firme, et qui s'exerce non seulement de haut en bas, mais aussi, ce que l'on oublie généralement, de bas en haut.
« L'une des principales fonctions du dirigeant d'entreprise, fait remarquer Eugene Fama, est de veiller à ce que les cadres placés sous ses ordres se comportent de manière à ce que l'ensemble de l'entreprise exploite au mieux ses capacités productives. Sa propre carrière dépend de son efficacité en la matière. Mais le phénomène fonctionne dans les deux sens. La carrière future du jeune cadre supérieur dépend non seulement de ses capacités professionnelles intrinsèques, mais aussi de l'image de marque que lui vaudront les succès ou les échecs de l'équipe managériale dont il fait partie. Il a lui même intérêt à veiller à ce que l'action de ses supérieurs soit la plus efficace possible et, lorsque le cas se présente, à montrer son désaccord avec telle ou telle décision qu'il ne juge pas conforme à l'intérêt de l'entreprise. Autrement dit, chaque cadre supérieur d'entreprise a en fait intérêt à contrôler le plus efficacement possible non seulement l'activité de ses subordonnés, mais également, autant qu'il peut, l'action de ceux qui lui donnent des ordres, afin que les informations que le marché de l'emploi véhiculera à son sujet restent aussi favorables que possible. :»

Qui contrôle, en dernier ressort, le travail de ceux qui sont au sommet de la hiérarchie ? En principe, c'est le rôle du conseil d'administration. Aussi faut-il se demander qui sont les plus qualifiés pour faire en sorte que le conseil d'administration accomplisse lui-même sa mission de la façon la plus efficace possible.

« Un conseil d'administration où il n'y aurait que des actionnaires ou des représentants des actionnaires, remarque Fama, ne paraît pas optimal dans la mesure où, comme nous l'avons évoqué, l'intérêt même des apporteurs de fonds est de diversifier leurs placements de manière à limiter le risque global. La motivation personnelle qu'ils ont à véritablement surveiller le fonctionnement interne de chacune des entreprises dans lesquelles ils ont placé leurs fonds, ne peut être que très réduite puisque l'objectif poursuivi est précisément de limiter l'enjeu personnel qu'ils détiennent dans chaque firme. :»

Si l'on prend le cas des cadres dirigeants, le top management, les choses sont différentes. Bien que salariés, en raison même des responsabilités qu'ils assument, ce sont eux dont les rémunérations et les perspectives de carrière seront le plus directement affectées par l'ensem[p. 187]ble des signaux positifs ou négatifs que le marché véhicule sur la qualité de leur gestion. Ils sont en même temps dans la ligne de mire des jeunes cadres ambitieux qui ont intérêt à ce que l'entreprise où ils travaillent ne se forge pas sur le marché une image négative. Enfin, si l'équipe de direction est elle-même sujette à de fortes rivalités internes pour l'accès aux responsabilités suprêmes, il y a toutes chances pour que ce soit en son sein que s'expriment les points de vue les mieux informés et les plus critiques sur l'état exact de la gestion de la firme. « Il en résulte, conclut Fama, qu'il est parfaitement conforme à la logique que les top managers soient le plus souvent investis du contrôle effectif du fonctionnement du conseil d'administration. :»

Évidemment, une fois qu'ils ont conquis ce pouvoir, on court le risque de voir les managers ranger leurs couteaux et s'entendre entre eux, afin d'en abuser au détriment des actionnaires. Toutefois, fait observer Eugene Fama, l'appel à des administrateurs extérieurs peut réduire les risques de telles manœuvres de collusion. Le rôle de ces derniers est d'arbitrer, mais aussi de stimuler les rivalités qui opposent les différents membres du conseil. A leur tour, leur prestation est tout simplement disciplinée par la réputation qu'ils se font dans l'exercice de telles fonctions, puisque c'est d'elle que dépendent leur carrière et leurs émoluments futurs (notamment lorsqu'il s'agit d'administrateurs représentant des institutions financières, ou qui en sont issus).

« De cette analyse, conclut Eugene Fama, il ne faut pas déduire qu'un conseil d'administration ne doive comporter que des managers exécutifs et des administrateurs extérieurs. Une telle vision des choses ne serait pas seulement abusive, mais également totalement fausse. Dans l'optique de l'entreprise considérée comme un "conglomérat de contrats", le conseil .d'administration n'est pas autre chose qu'une institution forgée par le marché, à partir du jeu dynamique des intérêts à la fois conflictuels et coopératifs des différents partenaires. Le conseil d'administration constitue l'enceinte suprême au sein de laquelle s'organise la régulation ultime du nœud de contrats qui détermine la viabilité de l'ensemble. Il est possible que les représentants d'autres facteurs de production se trouvent associés à ses travaux, délibérations et décisions. Mais seule la sanction du [p. 188] marché — ou, plus exactement, la survie aux sanctions du marché — peut déterminer dans chaque cas précis quelle est la formule la plus adéquate, celle qui permet d'assurer la régulation des équipes dirigeantes dans les conditions de résultat et d'efficacité les plus grandes possible[xix].  »

Au total, la viabilité économique des très grandes entreprises à actionnariat diffus s'explique beaucoup mieux si l'on part d'un modèle de la firme où le risque et le management sont considérés comme deux inputs différents dont l'usage est régulé par un jeu complexe de mécanismes faisant intervenir toute une panoplie d'instruments de contrôle et de surveillance, tant internes qu'externes, directement produits par l'interaction des intérêts individuels.

Comment la complexité conduit à la séparation des fonctions de décision et de contrôle

Gérer une entreprise, ou gérer un portefeuille de participations financières sont deux activités économiques qui demandent des compétences particulières. Un bon gestionnaire ne fera pas nécessairement un bon capitaliste, et vice versa. D'où l'idée évoquée par Jensen et Meckling que si la très grande entreprise à capitaux dispersés a survécu aux disciplines de la sélection par la libre concurrence, c'est parce que son organisation particulière fondée sur la division des rôles entre apporteurs de capitaux et gestionnaires permet de dégager des économies de risque, d'échelle et de spécialisation qui font plus que compenser le supplément de « coûts de mandats » et d' « agence », qu'une telle organisation implique nécessairement du fait de la complexité plus grande des canaux de délégation.

Une telle explication n'est cependant pas suffisante. Quand on y regarde de plus près, on constate en effet que cette spécialisation ne caractérise pas seulement la très grande entreprise « managériale »; des firmes plus classiques ont également pour point commun de séparer généralement les fonctions internes de décision et de contrôle. Pour être complète, une théorie de la firme doit [p. 189] être en mesure de rendre également compte de la simultanéité des deux phénomènes.

Eugene Fama s'est efforcé de combler cette lacune dans un autre article publié en collaboration avec Michael Jensen en 1983 et intitulé Separation of Ownership and Control[xx].

Toute organisation n'est qu'un conglomérat de contrats, écrits ou non écrits certains sont cependant plus importants que d'autres. Notamment ceux qui ont pour objet de définir la nature et les caractéristiques des « droits résiduels » et la façon dont se distribuent, au sein de la firme, les responsabilités de décision et de contrôle. C'est essentiellement par le contenu de ces contrats spécifiques que les différents types d'organisation se différencient.

Prenons le droit de créance résiduel. Que l'essentiel du risque financier lié aux incertitudes de la vie des affaires soit pris en charge par un groupe particulier de gens bénéficiant d'un statut de créanciers résiduels, cela est un facteur de discipline qui renforce les capacités concurrentielles — et donc de survie — de toute organisation. Cependant, l'étendue des attributs liés à ce droit de propriété varie selon le type d'organisation adoptée. D'une manière générale, on distingue deux grandes formes sociétaires  : les sociétés « ouvertes », et les sociétés « fermées ». La société anonyme cotée en bourse est l'exemple type du premier genre. Les actionnaires y disposent d'un titre de propriété librement négociable, qu'ils peuvent céder sans avoir à quémander l'autorisation de personne ; ils acquièrent ce droit sans qu'on exige d'eux en contrepartie le moindre engagement personnel dans la gestion de lentreprise. Ce type de société a pour caractéristique de permettre une division extrêmement large des risques. Dans les sociétés « fermées », de taille généralement beaucoup plus modeste, la détention de tels droits est, au contraire, par définition limitée à ceux qui exercent des responsabilités effectives de gestion et de contrôle, et qui ne peuvent bien souvent céder leurs titres sans l'accord des autres associés.

Prenons l'organisation interne des systèmes de décision. « Parce qu'ils prennent généralement pour point de départ de leurs analyses ce cas particulier qu'est la firme entrepreneuriale, observent Fama et Jensen, la plupart [p. 190] des économistes oublient que la façon dont s'organisent les mécanismes de la décision constitue aussi un facteur essentiel de la capacité concurrentielle de l'entreprise. :» Dans toute organisation, la décision implique un processus en quatre étapes :

— l'initiative, c'est-à-dire la mise au point d'une série de propositions concernant l'utilisation des ressources, avec définition de l'ensemble des contrats particuliers que cette allocation des ressources suppose (avec les salariés, les clients, les fournisseurs, les sous-traitants, les créanciers... ) ;

— la ratification, c'est-à-dire le choix, parmi toutes les options présentées, de celle qui sera mise en œuvre ;

— l'application, l'exécution des décisions qui ont été ratifiées ;

— la surveillance, mesure de la performance des individus chargés de l'application des décisions prises, et distribution des primes ou des sanctions méritées par les uns ou par les autres.

Traditionnellement, dans la firme capitaliste classique, les quatre étapes du processus sont accomplies par une seule et même personne qui est à la fois le propriétaire de la firme et son dirigeant effectif. Mais c'est de moins en moins fréquemment le cas. Dans les très grandes entreprises modernes où il y a dissociation entre le risque financier et les responsabilités de gestion, on constate une tendance à regrouper la première et la troisième étapes (initiative et décision), en une fonction particulière de « gestion des décisions » confiée à certains agents, cependant — qu'une seconde fonction que l'on pourrait qualifier de « contrôle des décisions » regroupe la deuxième et la quatrième phases (ratification, surveillance), et est confiée à une autre catégorie de responsables. Par ailleurs, on observe que ce mode d'organisation interne n'est pas propre à l'univers des grandes entreprises industrielles, mais se retrouve également dans d'autres secteurs aussi divers que les grandes mutuelles financières, les organismes à but non lucratif, ou encore les grands cabinets de professions libérales (avocats, comptables, conseils, juristes, médecins).

Partant de là, remarquent les deux professeurs américains, le problème n'est pas de déterminer quelle forme [p. 191]d'organisation des responsabilités — centralisée ou décentralisée — est la plus efficace, mais en quelles circonstances l'association ou la séparation des trois fonctions (risque, gestion des décisions et contrôle) apparaîît comme le mode d'organisation interne le plus approprié pour offrir aux consommateurs les services qu'ils demandent aux prix les plus bas, tout en garantissant une rentabilité suffisante qui assure l'avenir à long terme de l'entreprise.

« Notre thèse, expliquent-ils, est que lorsqu'il y a séparation entre le rôle de "créancier résiduel" et les responsabilités de gestion, cela conduit ipso facto à un mode d'organisation interne où il y a séparation entre les fonctions de "gestion des décisions " (décision management) et les fonctions de " contrôle " (decision control) ; cependant qu'à l'inverse, lorsqu'il y a confusion des rôles de gestion et de contrôle des décisions au profit d'un tout petit nombre de décideurs privilégiés, cela conduit à l'adoption de formules juridiques qui limitent l'accès aux droits de propriété résiduels à ces quelques décideurs. :»

Prenons. l'exemple d'une entreprise dont les activités sont relativement peu complexes — c'est-à-dire où l'essentiel des informations nécessaires à son fonctionnement se trouvent détenues par un tout petit nombre de personnes occupant des positions clés. (La plupart des petites entreprises constituent en règle générale un univers de faible complexité. Les très grandes au contraire sont plutôt des entreprises très complexes bien qu'il n'y ait pas nécessairement un lien étroit entre les deux phénomènes.)

Si l'on se situe dans le cadre d'une entreprise à faible complexité, que les principaux managers puissent sans difficulté, ni coûts particuliers, accéder à l'ensemble des informations essentielles dont dépend l'activité fait qu'il est logique de concentrer dans leurs mains les pouvoirs de décision comme les pouvoirs de contrôle. Cela permet incontestablement de réaliser des économies d'échelle et de délégation. Mais les actionnaires, eux, sont désarmés face aux managers qui monopolisent l'information et le pouvoir. Comment résoudre ce problème ? En limitant la possession des droits de créance résiduels aux quelques personnes qui, de par leur compétence, détiennent l'essen[p. 192]tiel des informations, des connaissances et des savoir-faire qui constituent le fonds de commerce spécifique de la firme, répondent Fama et Jensen. Autrement dit, en optant pour une formule de société à capital « fermé ».

Une telle solution comporte des avantages et des inconvénients. Avantages  : assurer la confusion des rôles, lier la prise de risque et les fonctions de gestion et de contrôle, est un gage de plus grande motivation et de plus grande efficacité de la part de ceux dont dépend l'essentiel du fonds de commerce de l'entreprise. Inconvénients  : cela prive l'entreprise des gains d'échelle que permettrait de réaliser une dispersion plus grande des risques financiers individuels. L'entreprise pourra difficilement lever des capitaux importants. Par ailleurs, l'efficacité en souffrira car les managers devront davantage leur position à leur surface patrimoniale personnelle, ou à leur capacité à prendre des risques financiers, qu'à leurs qualités individuelles de gestionnaires. Mais, ajoutent Fama et Jensen, il est clair que ces inconvénients sont relativement limités tant qu'on reste au niveau de petites entreprises qui n'ont que des besoins financiers limités, ou dans un univers d'activité où la concentration de l'information permet de réaliser des gains élevés d'efficacité. Rien d'étonnant donc si c'est dans le secteur des petites et moyennes entreprises, ou encore dans certains secteurs d'activité très spécifiques (comme les services) que survit le plus grand nombre de firmes caractérisées par des structures sociétaires de type « fermé » et par une grande concentration des rôles.

« Une telle concentration, remarquent Fama et Jensen, s'explique par le fait que, dans ces secteurs, les gains que l'on pourrait retirer d'une plus grande répartition des risques, et d'une plus grande spécialisation dans les fonctions de management, sont plus faibles que l'ensemble des coûts que l'on aurait à supporter pour contrôler les problèmes de délégation posés par la répartition des fonctions. :»

Si l'on passe maintenant aux grandes entreprises, aux activités variées et fort complexes, c'est exactement l'inverse. Dans l'industrie moderne, les connaissances et le savoir-faire se trouvent très largement répartis au sein du personnel, cependant que la communication et la circulation de ces informations, en raison de leur nature spécifique, impliquent des coûts très élevés. Conséquence  : la façon d'en tirer le meilleur parti consiste à faire en sorte que les responsabilités d'initiative et de mise en œuvre des décisions (première et troisième étapes) soient aussi décentralisées que possible. Se pose alors un problème de contrôle  : comment éviter que les responsables utilisent ces informations pour leur propre compte, plutôt qu'au service de l'organisation (comportements d'opportunisme) ? La solution consiste à confier à d'autres qu'eux le soin d'assurer les fonctions de choix des décisions ainsi que le contrôle du résultat (seconde et quatrième étapes) ; autrement dit, à séparer ce que Fama et Jensen appellent le Decision Management et le Decision Control[xxi].

Cette séparation des fonctions réduit les coûts de fonctionnement de l'organisation en permettant une utilisation plus efficace des informations et des ressources humaines de l'entreprise. Mais on retrouve le problème  : qui va contrôler les contrôleurs ? Et comment faire en sorte que les coûts de ce contrôle soient eux-mêmes 1es plus faibles possible ?

Lorsque les principaux directeurs investis des fonctions de contrôle sont aussi ceux qui détiennent la plus grande part des actions, le problème est directement résolu ; on retombe sur le cas particulier de la firme à dominante entrepreneuriale, même si la structure interne est un peu plus complexe. Il en va de même lorsque les droits de créance résiduels sont concentrés dans les mains d'un petit groupe d'actionnaires extérieurs ; la solution consiste à leur confier le choix et la surveillance des décisions les plus importantes. Mais il n'en va pas de même lorsqu'on a affaire à des entreprises dont le capital est extrêmement dispersé. Réapparaissent en effet des coûts de mandat dont nous avons vu qu'ils sont quasiment irréductibles.

« Si malgré ces coûts d'agence, font alors remarquer les deux professeurs américains, la grande entreprise managériale s'est affirmée, dans certains secteurs, comme l'une des organisations dominantes de notre société industrielle, il faut en déduire que c'est tout simplement parce que, dans ces activités, les gains d'échelle et de risque que permet le régime de la société anonyme " ouverte " — en associant à peu de frais un très grand nombre d'apporteurs de fonds qui prennent chacun un risque [p. 194] limité — sont beaucoup plus importants (par exemple lorsqu'il s'agit de secteurs qui, pour des raisons technologiques ou autres, requièrent des investissements très lourds) que ce que la grande dispersion de son capital coûte à l'entreprise en termes d'efrîcacité. :»

Mais, ajoutent les deux auteurs, ces grandes organisations privées n'ont pu se développer et conquérir sans cesse de nouveaux territoires que parce que, simultanément, la mise en place de hiérarchies internes fondées sur le principe de la séparation et de la décentralisation des fonctions de décision et de contrôle leur ont permis d'absorber des degrés croissants de complexité, sans pour autant avoir à subir des « coûts de transaction » devenus prohibitifs en regard des gains d'échelle que leur forme et leur taille permettent de réaliser.

« La séparation entre fonctions de " gestion " et fonctions de contrôle ", ainsi que leur décentralisation interne — c'est-à-dire, en définitive, la disparition de toute position centrale occupée par un entrepreneur au sens classique du terme, concluent Fama et Jensen, constituent l'un des facteurs explicatifs du succès et de la survie des grandes organisations industrielles privées. ces systèmes de décision, avec leurs mecanismes complexes de pouvoir et de contre-pouvoir, comportent des coûts, mais apportent aussi d'inestimables avantages. La diffusion et la séparation des rôles de gestion et de contrôle ont pour avantage de favoriser une meilleure utilisation des connaissances humaines présentes dans l'organisation, tout en contribuant à résoudre les problèmes de délégation qu'entraîne la présence d'un actionnariat dispersé. Si ces organisations complexes ont survécu à la sélection concurrentielle du marché, au point de devenir la structure caractéristique de notre civilisation industrielle contemporaine, c'est tout simplement parce que les avantages qui découlent de l'appel à une épargne dispersée, ainsi que de la décentralisation des fonctions internes de décision, sont plus grands que les " coûts d'agence " qu'entraîne toute structure de ce type, y compris les coûts des mécanismes complexes mis en place pour la gérer. »

Conclusions

Les articles qui viennent d'être évoqués ont, pour la plupart, été écrits afin de montrer à quel point la théorie [p. 195] économique offre un outil efficace pour expliquer un grand nombre de phénomènes institutionnels internes à l'entreprise. S'il n'est pas question de réduire toute la réalité, notamment la réalité juridique, aux seuls éléments que privilégie l'analyse économique, on ne peut cependant manquer d'être impressionné par la très forte capacité de prédiction des modèles ainsi élaborés, même si ceux-ci ne débouchent pas encore sur une théorie de la firme parfaitement intégrée. Avec quelques outils conceptuels relativement simples, on réussit à expliquer une gamme extrêmement large de comportements, de pratiques, d'institutions sur l'origine et la nature desquels nous oublions souvent de nous interroger.

Ces analyses conduisent à quatre séries de conclusions fort importantes :

— Première conclusion  : il faut absolument cesser de raisonner par rapport à une forme « idéale » d'entreprise.

Il n'existe tout simplement pas d'entreprise idéale mais une multiplicité de formes d'organisation différentes et variées reflétant la complexité et la variété des situations qui caractérisent notre univers économique. La firme de propriétaires et l'entreprise managériale ne sont que des cas particuliers mieux adaptés à telle ou telle circonstance, ou encore à tel ou tel setteur d'activité, à telle ou telle spécialité. Il est absolument impossible de déterminer a priori quelles seront, dans des circonstances précises, la forme d'organisation la mieux adaptée, ainsi que la dimension « optimale » de la firme. Seul le libre fonctionnement du marché — c'est-à-dire la sanction de la libre concurrence — peut indiquer a posteriori, par le seul fait que telle entreprise a survécu, quelle était historiquement la formule d'organisation la plus efficace. Il est donc proprement absurde de traiter la firme managériale comme s'il s'agissait de la dégénérescence d'une forme « parfaite », c'est seulement une forme autre, dont le développement s'explique par un contexte économique et social différent.

Rien ne nous garantit que, demain, des formes d'entreprise dont nous n'avons encore aucune idée, ou des formules pour l'instant très minoritaires, ne prendront pas [p. 196] la place des grandes organisations qui dominent notre univers industriel. Le capitalisme n'est pas une utopie fondée sur la définition a priori d'un ensemble de structures idéales, mais une réalité évolutive et ouverte où l'essentiel réside dans la liberté de la propriété et la liberté des contrats — c'est-à-dire la liberté laissée aux hommes d'imaginer, par eux-mêmes, les solutions les plus appropriées aux problèmes d'organisation que leur pose le caractère sans cesse changeant du milieu où ils vivent.

— La seconde conclusion concerne le rôle essentiel que joue cette institution centrale qu'on appelle la Bourse.

Car il est clair que tout ce qui précède dépend de l'existence d'un marché boursier bien développé, organisé, actif et vivant.

La Bourse n'est pas seulement un instrument de collecte de l'épargne privée pour le financement des entreprises (et à ce titre le gage de la survie d'un secteur industriel privé qui ne soit pas aux ordres d'une bureaucratie gouvernementale ou bancaire) ; elle n'est pas seulement (chose pourtant essentielle) l'instrument indispensable qui permet à l'industrie de s'adapteir aux évolutions structurelles du marché (en jouant un rôle de baromètre qui sert à orienter l'épargne des secteurs en perte de vitesse vers les secteurs d'avenir). La Bourse est aussi, grâce aux propriétés de son marché secondaire, le mécanisme qui permet aux sociétés capitalistes de résoudre les problèmes de contrôle que pose la dilution croissante de la propriété industrielle, sans avoir à remettre en cause le principe fondamental de la liberté de la propriété et de la libre entreprise.

Il est vrai qu'en France la Bourse joue malheureuse[p. 197]ment un rôle très réduit par rapport à la place qu'elle occupe dans la société américaine — et donc que les analyses que je viens de présenter sont mieux adaptées aux structures industrielles et financières américaines qu'à la réalité économique française. Il est vrai qu'en France, très peu d'entreprises sont cotées en Bourse, et donc que les disciplines décrites dans ce chapitre ne s'appliquent qu'à une minorité (bien qu'on note aujourd'hui certains changements heureux, notamment depuis la création d'un second marché). Mais quest-ce que cela prouve ? A qui la faute ? Si la discipline des mécanismes capitalistes est chez nous très atténuée, si nos institutions capitalistes ne sont pas aussi efficaces qu'on pourrait le souhaiter, ce n'est pas parce que les Français seraient, par nature, moins dynamiques et moins entreprenant que d'autres ; c'est d'abord et avant tout à cause de la philosophie colbertiste de l'État. Dans un pays où la Bourse joue un rôle marginal, où l'actionnariat demeure pour l'essentiel un placement de père de famille ou une tradition réservée à quelques catégories sociales privilégiées, où le marché financier est étouffé par l'importance des prélèvements directs ou indirects que le Trésor opère sur les ressources d'épargne du pays, les dirigeants n'ont guère à craindre la vindicte de leurs actionnaires, ils peuvent continuer à dormir sur leurs deux oreilles, tout en poursuivant des politiques en contradiction avec ce qui devrait rester le but ultime de l'entreprise, la rentabilité.

On nous dit que cette situation justifiait les nationalisations. C'est tout le contraire. Si l'on veut remédier à cet état de choses, si l'on veut que l'industrie française fasse de nouveau preuve de dynamisme, il n'y a qu'une solution  : non pas faire passer dans le giron de l'Etat les grandes entreprises, ou multiplier les faveurs financières distribuées en fonction de critères discriminatoires (souvent plus électoraux qu'éoonomiques),, mais libérer tous les circuits financiers ; enlever à l'Etat ce droit de propriété qu'il s'est attribué sur l'affectation des ressources financières du pays, et dont Jean-Jacques Rosa et Michel Dietsch ont remarquablement décrit les rouages dans leur livre  : La Répression financière[xxii]. Une telle libération rendrait vie à un marché des capitaux qui ferait plus pour discipliner les actions des managers privés que tout autre système fondé sur une vision angélique du rôle et de l'action de l'État. En sortant la Bourse française de sa léthargie provinciale, elle ferait davantage pour rendre les actionnaires plus solidaires des entreprises que n'importe quelle réforme visant à introduire prétendument plus de démocratie dans leur fonctionnement.

— Troisième conclusion  : ces analyses nous montrent une fois de plus à quel point le principe de la libre [p. 198] tranférabilité — et par là même le principe de la liberté des contrats — est vraiment l'attribut essentiel du droit de propriété.

Tous les rouages complexes évoqués au cours des pages qui précèdent n'ont été conçus ni inventés par personne. Pas même la Bourse. Ils sont le fruit spontané d'une succession d'initiatives et d'expériences privées, lesquelles, progressivement, par un processus naturel d'essais et d'erreurs, ont donné naissance à des comportements, des savoirs, des pratiques et finalement des institutions qui ont survécu et se sont développées parce qu'elles contribuaient à résoudre des problèmes collectifs dont leurs initiateurs n'avaient pas nécessairement conscience.

Aucun esprit humain, à la recherche de solutions « démocratiques » aux problèmes de contrôle posés par la taille croissante des entreprises, n'aurait pu imaginer de telles solutions dont l'efficacité repose en dernier ressort sur la liberté des individus. Encore une fois, l'une des principales vertus des institutions de la propriété privée est de faire en sorte que, spontanément, par le seul jeu des intérêts individuels, le contrôle des ressources est réorienté vers ceux qui sont susceptibles d'en faire le meilleur usage.

En conséquence, nous devons prendre bien garde à ne pas briser, par des interventions intempestives, ce qui est le moteur même des vertus adaptatives du système juridique de la propriété privée. Par exemple, pour justifier l'intervention de l'Etat dans certains secteurs industriels, on prétend souvent que ïa technologie moderne dépasserait les moyens financiers de la seule propriété privée. Cet argument est sans valeur. Le problème n'est pas nouveau ; il n'est pas propre à notre époque. On aurait tout aussi bien pu l'invoquer — et il la été — à l'époque de l'invention de la machine à vapeur, des premiers ateliers textiles, des chemins de fer, de la seconde révolution industrielle de la fin du Xixe siècle, etc., — c'est-à-dire chaque fois qu'une série d'innovations technologiques majeures faisaient franchir de nouveaux seuils de dimension dépassant la capacité de gestion des structures existantes.

Chaque fois, les hommes ont répondu à l'obstacle en inventant de nouvelles structures d'organisation toujours [p. 199] plus complexes, sophistiquées et performantes. C'est ainsi que sont nées les premières sociétés commerciales, les commandites, les sociétés en participation, puis la société anonyme. Toutes ces révolutions ont nécessité des ajustements juridiques pour réussir et se diffuser. Cependant, il serait faux de croire que ces formules institutionnelles sont d'abord et avant tout le produit d'une législation publique. La législation, le droit, ne précèdent jamais ; ils ne font que suivre les pratiques que les hommes inventent pour résoudre leurs problèmes. Ce n'est pas le législateur qui a été à l'origine de ces évolutions, mais l'esprit inventif d'individus qui, confrontés à des problèmes a priori insolubles avec les techniques habituelles de leur époque, ont mis à profit les possibilités infinies d'innovation qu'ouvre le principe de la liberté contractuelle, pour mettre au point des mécanismes d'association et de coordination toujours plus performants et toujours mieux adaptés à une infinie variété de situations individuelles, dans des conditions de sécurité ou de division des risques auparavant inaccessibles. C'est toujours le même mécanisme de l'échange productif analysé au chapitre iii qui est à l'œuvre  :

« Tu as des capitaux. J'ai une idée dont je suis persuadé qu'elle permettrait de donner à tes capitaux un rendement plus élevé que tout ce que tu es capable d'obtenir par tes propres moyens, ou dans le cadre de possibilités de placement plus conventionnelles. A moi de trouver une formule qui t'incite à me déléguer, 'plutôt qu'à d'autres, le contrôle des ressources financières qui sont ta propriété, et cela dans des conditions qui servent mieux tes intérêts que toutes les autres formules susceptibles de t'intéresser. :»

Ce défi, nos ancêtres l'ont relevé un nombre incalculable de fois. Pourquoi ne ferions-nous pas preuve d'au moins autant de génie inventif ? La seule et unique difficulté vient d'une législation de plus en plus directive et contraignante dont la conséquence est de réduire la diversité des expériences possibles. Sans l'alourdissement vertigineux de l'expropriation fiscale, sans l'empiétement toujours plus envahissant de l'État et de ses administrations sur nos droits de propriété individuels et sur notre liberté de contracter, nous nous montrerions sûrement aussi ingénieux et entreprenants que nos ancêtres dans [p. 200] l'agencement des liens contractuels qui déterminent le contrôle et le transfert des ressources financières. Encore une fois, les vrais problèmes ne se situent pas là où on les place habituellement.

— Quatrième conclusion  : ouvrir le droit des sociétés à la concurrence internationale.

Il est vrai qu'il est difficile d'éviter toute intervention législative dans l'élaboration du droit des sociétés. En posant des règles du jeu, en codifiant et en normalisant des pratiques spontanées, le législateur peut faciliter le jeu des relations contractuelles privées dont il réduit les « coûts de transaction » — en leur offrant par exemple le support de « contrats types ». Plus nos structures d'organisation sont complexes, plus nos formules de placement sont diverses et variées, plus se posent des problèmes d'information qui expliquent le développement de l'activité législative. Cependant, il apparaît clairement que nous avons passé depuis longtemps le point limite à partir duquel la contribution du législateur entrave plus qu'elle n'aide et protège le libre choix des individus. Bien des problèmes que nous essayons de résoudre en voulant faire de nouvelles et meilleures lois proviennent en fait de l'excès législatif et réglementaire, car celui-ci empêche les gens de prendre eux-mêmes les initiatives qui leur permettraient d'imaginer et d'inventer de nouvelles formules de collaboration mieux adaptées aux exigences du jour.

Où faudrait-il alors fixer les limites de l'intervention législative et réglementaire ?

Tout serait merveilleux si nous avions les moyens de connaître ce seuil. Mais, par définition, nous ne pourrons jamais le connaître. Par exemple, nous ne pourrons jamais déterminer quel peut être pour une entreprise donnée, ou pour un secteur d'activité déterminé, le statut juridique « optimal », car cela supposerait que nous ayions accès à des informations et à des connaissances que nous ne pourrons jamais avoir.

La solution consiste à « dénationaliser » le droit, en particulier le droit des sociétés — c'est-à-dire, par exemple', à offrir aux entreprises françaises la liberté de pouvoir choisir le statut qu'elles désirent adopter non seulement parmi l'ensemble des possibilités que leur offre le droit [p. 201] français, mais également l'ensemble des autres droits européens. Si le droit moderne est devenu ce qu'il est, un frein plus qu'une aide, c'est en raison du monopole dont l'État jouit traditionnellement en la matière. On n'a jamais vu un monopoleur ne pas abuser de son monopole à son profit. C'est ce qui se passe dans les affaires privées, c'est ce qui s'est passé dans les affaires publiques. La seule façon de détruire les excès de la législation consiste à détruire ce monopole.

On parle beaucoup de l'Europe. L'Europe passerait par la création d'une « société européenne », sorte de produit bâtard, obtenu par compromis et amalgame entre l'ensemble des droits européens. Mais quelle garantie avonsnous que ce droit européen répondra vraiment au besoin des entreprises ? Cette vision unifiante n'est-elle pas tout le contraire de la flexibilité institutionnelle qui leur est indispensable dans un univers économique plus complexe et plus divers que jamais ? Ne correspond-elle pas davantage à la logique homogénéisante et monolithique des fonctionnaires qui pensent plus à se faire plaisir, ou encore à défendre leur monopole, qu'à satisfaire réellement les entreprises aujourd'hui confrontées à de difficiles problèmes économiques ou sociaux ?

La seule façon de découvrir quelles législations sont les mieux adaptées aux besoins des entreprises est de recourir, là aussi, à la logique du marché. Prospéreront les formules juridiques qui apportent réellement quelque chose aux agents économiques ; péricliteront celles qui servent davantage à les pénaliser qu'à les aider à se montrer plus efficaces.

Notes

[i] Voir le second tome de l'œuvre de Fernand BRAUDEL, Civilisation matérielle, économie et capitalisme, XV°-XVIII° siècle : Les Jeux de l'échange, chap. IV, pp. 383-398.

La « société en commandite » est un système dans lequel on distingue la responsabilité de ceux qui gèrent la compagnie et la responsabilité de ceux qui se contentent d'apporter leur concours financier et qui entendent n'être responsables que de cet apport d'argent, sans plus. La caractéristique des sociétés en commandite est d être à la fois des [p. 202] sociétés de personnes et des sociétés de capitaux, alors que la société par actions est seulement une société de capitaux. Dans cette dernière, le capital social forme une seule masse, comme soudée à la société elle-même.

« Pour les historiens du droit, écrit le professeur Braudel, il n'y a de sociétés par actions véritables que lorsque lesdites actions sont non seulement cessibles, mais négociables sur le marché. A condition de ne pas être rigoureusement attentif à cette dernière clause, on peut dire que l'Europe a connu très tôt des sociétés par actions, bien avant la constitution de la Moscovy Compagnie en 1553-1555, la première des sociétés par actions anglaises connues, que d'autres ont probablement précédées de quelques années. »

[ii] Adolf A. BERLE et Gardiner C. MEANS, The Modern Corporation and Private Property, 1932. Partant des données dont ils disposaient sur les mouvements de concentration industrielle dans les années 1920, les deux professeurs américains prophétisaient qu'en 1969 200 entreprises contrôleraient l'intégralité de l'industrie américaine... Tous les ouvrages de J.K. Galbraith ne sont en fait qu'une extension des idées et thèses présentées par Berle et Means dans cet ouvrage. Pour une analyse du contenu et de l'influence exercée par ce livre, voir les articles des professeurs G. STIGLER, Claire FRIEDLAND, Douglass NORTH, Robert HESSEN et Nathan ROSENBERG dans The Journal of Law and Economics, juin 1983, qui publie les papiers présentés à une conférence de la Hoover Institution en novembre 1982, à l'occasion du quarantième anniversaire de la publication du livre.

[iii] Tout le procès fait à l'entreprise managériale repose d'abord sur l'idée implicite que le libre fonctionnement du marché conduit à un mouvement de concentration croissante de l'industrie. Cette idée est fausse. Nous disposons maintenant de statistiques suffisamment bien établies qui montrent, par exemple, que le degré de concentration de l'industrie américaine n'est pas significativement plus élevé qu'il n'était il y a cinquante ans, ou même qu'au début du siècle. C'est une illusion d'optique de croire que le développement des grandes entreprises contemporaines se traduit par une concentration croissante du pouvoir économique. Ne pouvant tout traiter, j'ai pris le parti de ne pas aborder cette question dans ce chapitre. Je renverrai le lecteur à l'article que j'ai publié dans les Chroniques de la S.E.D.E.I. S, juillet 1984, où je résume le contenu d'un livre récemment paru aux Etats-Unis : Yale BROZEN, Concentration, Mergers and Public Policy, Ballinger, 1982.

[iv] Henry MANNE, « Mergers and the Market for Corporate Control », Journal of Political Economy, 1965, 73. Ce qui suit a été directement inspiré par un exposé du professeur Manne fait à l'université d'été de la nouvelle économie, Aix-en-Provence, septembre 1982.

[v] Les techniques de prise de contrôle sont variées. On les classe généralement en deux groupes selon qu'elles passent ou non par le canal du marché boursier. Les procédés de prise de contrôle qui se situent en dehors du marché boursier recouvrent la fusion, la scission et l'apport partiel d'actifs. Ces trois modes de prise de contrôle requièrent l'accord préalable de toutes les parties concernées, c'est-à-dire des actionnaires majoritaires et minoritaires. La prise de contrôle par l'acquisition de titres sur le marché boursier peut s'effectuer par le canal de trois techniques différentes : le ramassage, les offres publiques d'achat ou d'échange de titres, et les cessions de blocs de contrôle. Ce que l'on [p. 203] appelle Proxy Fight n'est pas autre chose qu'une bataille par laquelle certains groupes d'intérêts essaient d'obtenir le contrôle d'un maximum de délégations de vote données par des actionnaires absents aux assemblées générales.

[vi] Cf. Henry MANNE, « Economic Aspects of Required Disclosure under Fédéral Securities Laws », dans Wall Street in Transition, The Charles C. Moskowitz Lectures, New York University, 1974. Voir également The Attack on Corporate America, édité par Bruce Johnson, McGraw Hill, 1978.

[vii] En France, la législation contraint la société initiatrice d'une O.P.A. à offrir les mêmes conditions à tous les actionnaires de la société visée pendant une période légale de quinze séances en Bourse. Cette procédure dite de « maintien des cours » a été mise au point pour permettre aux petits actionnaires de se dégager, en cas de transfert du contrôle, au prix auquel l'actionnaire contrôlant l'a fait. Cette législation a pour conséquence de rendre la procédure de prise de contrôle très coûteuse par l'obligation qui est faite à la société initiatrice d'acquérir éventuellement beaucoup plus de titres que ne le justifierait une prise de contrôle. Dans son article, « Les Prises de contrôle ou le phagocytage financier » (Banque, avril 1978), M. FLEURIET conclut que la législation française ne favorise pas la police des firmes extérieures puisqu'il semble bien difficile d'enlever le contrôle d'une société sans l'accord explicite de ceux qui en ont le contrôle.

Pour une revue de la littérature économique récente concernant le rôle des O.P.A. dans la police du marché, cf. l'étude de Bertrand JACQUILLAT et Michel LEVASSEUR, Signaux, mandats et gestion financière : une synthèse de la littérature, Centre d'Enseignement supérieur des Affaires, 78350 Jouy-en-Josas, CR 224/1984. Une autre version a été publiée dans Finance (revue de l'Association française de finance), avril 1985, vol. 5, n° 1 (P.U.F.).

[viii] S. GROSSMAN et O. HART : « Corporate Financial Structure and Managerial Incentives », Economic Theory Discussion Papers, University of Cambridge, février 1980 ; « Disclosure Laws and Takeover Bids », Journal of Finance, 1980 ; « Takeover Bids, The Free Rider Problem. and the Theory of Corporations », Bell Journal of Economics, 1980. Pour un exposé du modèle de Grossman et Hart, voir JACQUILLAT et LEVASSEUR, Op. cit. Ceux-ci concluent que

« le souci d'équité et de protection des actionnaires minoritaires (qui caractérise la législation française) n'est pas de l'intérêt de la société dans son ensemble. La législation devrait faire en sorte que les actionnaires puissent décider eux-mêmes de la grandeur du coefficient de dilution ; par ailleurs elle devrait faire en sorte de minimiser le coût (des opérations de prise de contrôle) ».

A leurs yeux, la notion d'actionnaire minoritaire qui caractérise la législation sur les prises de contrôle relève davantage du subjectivisme que de la réalité objective. A titre d'exemple, expliquent-ils, la clause de dilution peut consister en compensations salariales anormalement élevées attribuées à l'intérieur de l'O.P.A., une fois celle-ci, réussie, la possibilité qu'il a de revendre tout ou partie des actifs de la société achetée par O.P.A. pour un prix inférieur à leur prix de marché à une tierce société qu'il détient ; la possibilité pour l'initiateur de vendre la production de la société acquise à une société qu'il détient pour un prix de cession interne inférieur au prix de marché.

[ix] [p. 204] A. ALCHIAN et G. ALLEN, University Economics, Prentice Hall, 3° éd. 1974.

Né en 1914, Armen Alchian est professeur d'économie.à l'université de Californie (Los Angeles) depuis 1946. Longtemps associé aux travaux de la Rand Corporation où il travailla aux côtés de Reuben Kessel, de Jack Hirschleifer (théorie de l'information et du risque), et de William Meckling (théorie du contrôle des organisations), il est généralement considéré, avec Ronald Coase et Aaron Director, comme l'un de ceux qui, à la fin des années 1950 et au début des années 1960, ont conçu les fondements de la nouvelle théorie économique des droits de propriété.

[x] Les citations et analyses qui suivent sont tirées d'une série d'articles reproduits dans A. A. ALCHIAN, Economic Forces at Work, Liberty Press, Indianapolis, 1977.

[xi] Pour un développement de cette idée, voir Harold DEMSETZ, « The Structure of Ownership and the Theory of the Firm », The Journal of Law and Economics, juin 1983.

[xii] M. JENSEN et W. MECKLING, « Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure », Journal of Financial Economics, 1976, 4.

[xiii] Pour une présentation de ces théories « sociologiques » de l'entreprise, voir l'article de Claude CHAMPAUD : « Prospective de l'entreprise », dans la revue Connaissance politique, février 1983, n° 1, éditée par la professeur Francis Paul Bénoit.

[xiv] Sur les différentes clauses restrictives généralement utilisées, voir JACQUILLAT et LEVASSEUR, Op. cit., p. 59 sqq. Ces auteurs font remarquer que les clauses figurant dans les contrats obligataires américains et, plus généralement, dans les contrats de prêts sont beaucoup plus nombreuses qu'en France. Ceci, expliquent-ils, tient au fait que le droit français des sociétés est davantage législatif et réglementaire tandis que le droit américain est davantage contractuel et jurisprudentiel. Ils montrent également comment cette analyse permet d'expliquer l'existence d'actifs financiers particuliers tels que les obligations convertibles et les obligations à bons de souscription que la théorie financière traditionnelle a du mal à justifier.

« De tels actifs, remarquent-ils, se justifient dans le cadre de la théorie de l'agence dans la mesure ou ils permettent d'atténuer les conflits potentiels entre actionnaires et obligataires et de réduire les coûts de mandat. »

C'est ainsi qu'on démontre également l'utilité des clauses de remboursement anticipé. En France, le cadre législatif des contrats de prêts résulte de la loi du 22 juillet 1966 sur les sociétés commerciales. Jacquillat et Levasseur identifient trois grandes catégories de clauses restrictives figurant dans les contrats obligataires (ou imposées par la législation) : les premières concernent les politiques de production et d'investissement des firmes (restrictions quant aux possibilités de prises de participation dans d'autres firmes, limitation de la discrétion avec laquelle les dirigeants peuvent disposer des actifs, restrictions aux possibilités de substitution d'actifs ayant une variance plus élevée, clauses de nantissement, limitation des possibilités de fusion, obligation de respecter certaines normes comme par exemple le maintien du fonds de roulement au-dessus d'un certain niveau ... ) ; les secondes concernent la politique de dividendes (restrictions quant au versement de dividendes prenant la [p. 205] forme d'une relation de flux de fonds qui limite le dividende maximum payable à un stock de liquidités défini d'une manière précise) ; quant aux troisièmes, elles sont constituées par des clauses restrictives quant à l'émission subséquente de nouvelle dette (interdiction de tout endettement. supplémentaire si certains ratios sont dépassés).

En ce qui concerne les clauses de convertibilité des actions, ils remarquent qu'une telle disposition réduit l'incitation des actionnaires à faire des substitutions d'actifs qui accroissent la variabilité des résultats de la firme.

De la même façon, l'inclusion d'une clause de remboursement anticipé permet de résoudre les problèmes d'asymétrie de l'information, celui de la substitution d'actifs en faveurs d'actifs plus risqués et celui de l'investissement sous-optimal.

Enfin, ils montrent comment le développement d'une formule comme le crédit-bail peut également s'expliciter dans le cadre de cette théorie des coûts d'agence.

[xv] Cf. Ross L. WATTS et Jerold L. ZIMMERMAN, « Agency Problems, Auditing, and the Theory of the Firm : Some Evidence », The Journal of Law and Economics, octobre 1983. Cet article essaie de tester les hypothèses de Jensen et Meckling en racontant le développement des méthodes et techniques de contrôle comptable depuis l'apparition des premières formes sociétaires. Il apparaît clairement que les premières formes d'audit naissent avec les premières sociétés.

[xvi] Cf. Ejan MACKAAY, Economics of Information and Law, Kluwer Nijhof, 1982, chap. VIII, pour une bonne présentation de la théorie économique du risque appliquée aux institutions.

[xvii] Journal of Political Economy, 1980, 82, 2.

[xviii] On pourrait reformuler le problème en disant : « L'entreprise dispose de certains "avoirs" (l'actif du bilan). Mais ces avoirs ont pour contrepartie des dettes (le passif), dont le capital, qui ne se différencie des autres dettes que par ses conditions de remboursement (en dernier, à la dissolution de l'entreprise). Autrement dit, la propriété du capital confère aux actionnaires un titre de créance sur l'entreprise, et non pas un titre de propriété sur chaque élément de son actif. :» Remarque due à Pierre Vilarem de l'Institut de l'entreprise.

[xix] Fama définit ainsi les trois condiftions qui sont nécessaires et suffisantes pour que le marché du travail puisse jouer un tel rôle. Il faut d'abord que les capacités des dirigeants et leur tendance à utiliser leur position pour améliorer leur consommation personnelle ne soient pas connues avec certitude et soient susceptibles d'évoluer avec le temps. Ensuite que pour accomplir ce travail d'évaluation, le marché du travail soit efficient du point de vue de l'information comme le sont les marchés des capitaux, c'est-à-dire que toute l'information passée et présente soit efficacement utilisée pour évaluer le prix du capital. Enfin que la révision des salaires se fasse suivant le processus suivant : les compensations financières de dirigeants sont fixées périodiquement en fonction de leur contribution anticipée, mais leur contribution anticipée est fonction de l'ensemble de leurs contributions passées. Cf. JACQUILLAT et LEVASSEUR, Op. cit., p. 84.

« L'apport de Fama, concluent-ils, a le mérite d'introduire le jugement du marché du travail et un traitement multipériodique généralement absent des analyses présentées et qui n'en est encore qu'à ses balbutiements. Ainsi le fonctionnement du marché [p. 206] des dirigeants constitue l'un des ingrédients permettant d'expliquer la survivance de la grande entreprise comme forme moderne d'organisation, caractérisée par un actionnariat diffus et la séparation de la propriété et du contrôle. »

[xx] Cf. Eugene F. FAMA et Michael C. JENSEN, « Separation of Ownership and Control » dans The Journal of Law and Economics, juin 1983. Voir également dans le même numéro leur autre article co-signé : « Agency Problem and Residual Claim ».

[xxi] Une petite entreprise spécialisée dans la mise au point et le développement de produits à haute technologie peut être considérée comme une entreprise à caractère complexe, en ce sens que les connaissances et les savoir-faire qui constituent son capital humain représentent une somme d'informations qui sont non seulement largement décentralisées (au niveau des ingénieurs et des techniciens), mais qui sont également extrêmement compliquées à communiquer et à diffuser auprès de ceux qui occupent les échelons de décision les plus élevés. A l'inverse, une entreprise spécialisée dans la gestion de fonds communs-de placement, par exemple, même si elle est très grande en termes de capitaux, est une firme à faible complexité dans la mesure où l'essentiel des informations spécifiques sur lesquelles repose son fonctionnement peuvent être sans difficulté détenues et partagées par les quelques décideurs clés qui la gèrent.

[xxii] Michel DIETSCH et Jean-Jacques ROSA, La Répression financière, Bonnel, 1982.20.

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